国信研究 研究周刊（516-524爱游戏体育- 爱游戏官方网站- APP下载）

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　　收入方面，4月收入同比增长6.7%，税收收入韧性延续，个税、增值税、企业所得税增速均较高。个税受益于年终奖发放较晚，增值税受益于价格回升，企业所得税则是随企业盈利改善明显修复；非税收入受部分政策带来的基数影响延续回落态势。

　　支出端，4月财政支出同比转负至-3.2%，1-4月累计支出增速仅1.3%，显著低于全年4.4%的预算目标。主要是基建类支出降幅扩大较多，交通、城乡社区、农林水事务等支出均明显下滑；民生类支出也同样走弱，仅卫生健康支出保持正增长。

　　4月广义财政收入增速小幅回落、支出降幅扩大。主要是政府性基金收支延续下行，土地出让收入下滑幅度加大，严重拖累广义财政。财政政策力度的继续下行也导致了经济动能走弱，4月单月的GDP增速回落至4.2%，内需偏弱的问题仍然较为严重。后续特别国债与政策性金融工具资金有望对广义财政支出形成支撑，4月财政存款的超季节性上行显示仍有较多财政资金待投放。

　　2024年以来，特别是进入下半年，利率的升降似乎与经济增长的边际变化出现了较大的背离，一些在传统上通常有效的宏观指标也已无法解释同期利率的方向波动。这种与常识规律背离的现象引发了市场投资者对债券市场与基本面相脱节的争议，也正是在此背景下，一个相对较为新颖的研究领域应运而生，即市场机构行为研究。

　　（1）构建逻辑主线。采用主成份分析方式，建立某一市场变量（如货币资金利率）与某一类机构行为特征（如净融出资金规模）之间的因果关系。

　　总体来看，机构行为研究模式是一种辅助性的研究模式，其成熟与发展依然要取决于解决逻辑顺畅的软肋，其应用场景更多倾向于在解释某些短期波动，是在投资者无法解决近几年基本面、政策面与市场面背离条件下而出现的一种无奈选择。

　　如果坚持这一研究模式，则更倾向于认为要从相对宏观的角度给出机构行为变化的趋势性背景，依此背景作为演绎基础，利用机构行为变化作为验证工具，这可能会对市场解读做出更为令投资者信服的推导结论。

　　货币市场量价指标呈现分化特征：4月资金利率中枢下移，银行间和交易所流动性分层进一步收窄，同业存单和短债利率普遍继续下行；4月央行通过公开市场操作合计回笼了7,616亿元流动性。

　　五因素超储率测算：央行公开市场净回笼，特别国债发行带动财政存款增加，超额存款准备金率较上月回落至1.0%；

　　五因素超储率展望:5月资金价格低位运行，预计央行公开市场继续净回笼，政府债发行依旧在高峰期，财政性存款预计增加，综合来看预计超储率回落至0.6%。

　　风险提示：政策变动或刺激力度减弱；经济增长不及预期；海外经济出现衰退，美联储政策调整；

　　核心结论：①5月第2周，资金入市合计净流入10亿元，前一周流入433亿元。②短期情绪指标处于05年以来高位，长期情绪指标处于05年以来中低位。③从行业角度看，以成交额占比为例，过去一周电子、半导体、通信等热度较高。

　　5月第2周，资金入市合计净流入10亿元，前一周流入433亿元。资金流入方面，融资余额增加739亿元，公募基金发行增加149亿元，ETF净赎回544亿元，北上资金估算净流出45亿元；资金流出方面，IPO融资规模31亿元，产业资本净减持101亿元，交易费用158亿元。

　　短期情绪指标处于05年以来高位。短期情绪指标主要看换手率和融资交易占比，最近一周换手率（年化）为560%，当前处在历史上由低到高87%的分位；最近一周融资交易占比为10.19%，当前处在历史上由低到高80%的分位。

　　长期情绪指标处于05年以来中低位。长期情绪指标主要看大类资产比价，一看价格对比，最近一周A股风险溢价（全部A股PE倒数减十年期国债收益率）为2.35%，当前处在历史上由高到低48%的分位；二看收益率对比，最近一周300指数（除金融）股息率/十年期国债收益率为1.21，当前处在历史上由高到低7%的分位。

　　从行业角度看，过去一周成交额占比历史分位数最高的前3个行业则分别是电子100%、半导体100%、通信99%，最低的分别是银行0%、交通运输0%、农林牧渔0%；融资交易占比分位数最高的行业前三名则分别是机械设备93%、电子88%、电力设备85%，最低的分别是煤炭10%、石油石化15%、银行15%。

　　2026年4月，美国股票型基金业绩中位数强于国际股票型基金、债券型基金和资产配置型基金。具体来看，2026年4月美国股票型基金、国际股票型基金、债券型基金、资产配置型基金收益中位数分别为9.32%、7.02%、0.69%、5.85%。

　　按管理方式：2026年4月，主动管理型基金整体净流出32亿美元，被动基金整体净流入1235亿美元。

　　按资产类型：2026年4月，美国市场开放式基金中，债券型基金资金净流入较多，为141亿美元，股票型基金资金净流出较多，为531亿美元。2026年4月，美国市场ETF中，股票型、债券型ETF资金净流入较多，分别达1445亿、309亿美元。值得注意的是，在股票型基金中，开放式基金与ETF资金流向相反，表现为资金流出开放式基金并流入ETF。

　　美国开放式基金规模Top10资管机构大部分均有资金净流出，其中Vanguard、Capital Group资金净流出较多，分别净流出95亿美元和93亿美元。ETF方面，美国ETF规模Top10资管机构均有资金净流入，其中Vanguard、State Street净流入最多，分别为503亿美元和278亿美元。

　　2026年4月，美国基金市场新成立基金共61只，其中包括57只ETF和4只开放式基金产品；按资产类别区分，2026年4月新成立股票型基金51只、债券型基金7只、资产配置型基金3只。

　　我们围绕海外头部资管机构近期较为关注的主题，从资管机构公开发布的报告及文章中，整理海外头部资管机构的市场观点及配置建议摘要。

　　风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。本报告整理自历史数据，不构成投资建议。产品历史业绩不代表未来收益。

　　传统券商与现代投行的本质区别源于商业模式与资本运用效率差异。国内券商长期处于以经纪、自营为主的通道模式，受净资本监管与分业经营限制，杠杆率多在4-5倍徘徊，导致ROE呈现强周期波动，压制了估值中枢。相比之下，现代投行依托成熟的衍生品做市体系和多元化的融资渠道，杠杆率长期维持在10倍以上。这种重资本与非方向性的中介业务模式，不仅平滑了市场周期带来的冲击，还通过稳定的利差和机构服务费优化了资产结构。从通道提供商向全产业链价值创造者的跨越，这是现代投行确立高ROE与高估值基底的核心逻辑。

　　海外顶尖投行如高盛、摩根士丹利和瑞银集团，凭借差异化的客户定位构建了深厚竞争壁垒。高盛敏锐捕捉美国机构化浪潮，将核心资源倾注于服务保险、基金等机构投资者，其以做市为核心的机构业务贡献了超70%营收，成为业绩压舱石；摩根士丹利则深耕企业客户，通过“投行+财富管理”的闭环生态，将企业高管转化为高净值客户，实现了双向引流；瑞银将高净值客户服务做到极致，通过全球化的资产配置和精细分层确立了行业标杆。经验表明，紧扣市场需求变革管理模式，通过深度绑定核心客群，方能完成向全能型、国际化投行的蜕变。

　　当前国内证券行业的竞争格局加速转型，头部集中趋势愈发显著。在政策鼓励并购整合与创新型业务门槛抬升的双重驱动下，行业资源加速向龙头聚拢，市场格局已从昔日的“三中一华”演变为如今的“两强相争”。一方面，中信证券展现出极强的盈利韧性，2026年一季度狂赚超百亿元利润，单体优势难以撼动；另一方面，国泰君安与海通证券的史诗级合并催生了资产规模破2.1万亿的崭新巨头。这种“两超多强”的寡头竞争格局标志着国内券商供给侧结构性改革的初步落地，具备综合实力与规模效应的头部机构将在未来的行业版图中占据绝对主导地位。

　　迈向现代全能投行，将成为国内头部券商估值体系重估的关键催化剂。（1）随着资本中介、场外衍生品等非方向性业务的扩张，券商的盈利底层逻辑正从“看天吃饭”转向赚取稳定利差，这不仅确立了确定的杠杆空间，更有望将有竞争优势的券商ROE中枢长期稳定在10%以上。（2）深度嵌入超高净值客户与“超级企业”的战略需求，构建了极高的转换成本与客户粘性。（3）AI等前沿科技降低边际运营成本，头部券商的规模效应与集约化优势将充分显现。这种由稳定高ROE和强大客户壁垒支撑的弱周期属性，将吸引资本市场给予高于传统券商的估值溢价，头部机构将是估值重估的最大受益者。

　　2025年食品饮料行业整体展现出总量趋稳、结构分化的特征。2025Q1/Q2/Q3/Q4食品饮料板块收入同比+3%/+2%/-5%/-13%，归母净利同比+0%/-2%/-15%/-40%。2026Q1板块收入/利润分别同比+3%/2%，25Q1在政策支持以及春节假期加持下，消费需求渐进复苏；Q2白酒、餐饮供应链、啤酒行业受到规范吃喝相关政策的影响，消费场景缺失、需求走弱，饮料以及零食部分细分品类维持高景气，份额逻辑在乳品、饮料、啤酒再次得到验证；Q4起进入餐饮链旺季，场景修复叠加格局改善，餐供相关公司量价均有修复。而合并春节角度看，大众品速冻、调味品、乳业等率先修复，饮料、零食细分品类延续景气，白酒下滑幅度加大，板块底部信号逐渐增强。

　　白酒：25年板块加速调整，26Q1降幅环比改善。板块底部信号逐渐增强，下半年有望轻装前行。2025年板块收入3618.5亿元/同比-18.2%，归母净利润1263.7亿元/同比-24.2%，为2015年转正以来板块首个年度下滑，且净利率下滑幅度较大，产业政策加速行业调整斜率。节奏上看，25Q4/26Q1收入同比-29.6%/-0.7%，归母净利润同比-46.1%/-1.8%，降幅环比收窄，边际变化有1）龙头酒企主动调整释压；2）率先调整或改革破局的公司Q1拐点或显现，基地市场韧性的迎驾收入+9%/老白干酒+4.5%、茅台2C改革收入+6%。考虑到主要酒企加速去化经营包袱，519后将迎低基数，且积极提升投资者回报，板块底部信号逐渐增强，下半年有望轻装前行。

　　大众品：2025年细分赛道龙头率先实现经营改善，26年预计大部分细分品类企稳修复。1）率先调整的板块改善明显：乳制品量价基本确认筑底，业绩向好趋势；其次餐供受益于需求回暖及格局回暖，收入/利润大幅提速；2）细分品类景气延续：无糖茶/功能饮料/量贩零食/魔芋零食/泡卤零食部分细分赛道高景气延续，农夫/东鹏/卫龙/盐津等公司收入增速领先，品类红利及渠道扩张系主要驱动力。

　　风险提示：需求恢复不及预期；国际贸易摩擦致经济环境出现不可控变化；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；市场资金波动加剧。

　　Obesity：当前CVRM领域短期确定性/长期天花板最高，同时也是最拥挤的细分赛道。先发企业Eli Lilly及Novo Nordisk已完成第一代产品的商业化占位，品牌药供给充分，存量保险计划渗透率难以进一步提升背景下，2025年与Trump政府达成价格协议后切换为“以价换量”模式；后发管线在单一减重数据上难以进一步差异化，未来竞争优势可能转变为“体重+并发慢病管理” 或“减重+低剂量口服/长效制剂维持”。2026年内关注口服减重药物商业化进展，2027年开始后发分子的减重Ph3研究数据将陆续读出。

　　ASCVD：主打statin后线年读出首个一级预防Ph3研究阳性数据，后续关注口服产品临床及商业化进展；Lp(a)两项二级预防Ph3研究事件数均少于此前预期，预计26H2读出；IL-6/NLRP-3等炎症靶点是热点方向，过去一年已催化多个M&A案例，Novo Nordisk IL-6 mAb首个CVOT Ph3研究将于26H2读出，验证炎症残余风险能否支撑足够的商业化空间。

　　HF/Cardiomyopathy：部分疾病机制研究不清晰，缺乏合适的诊断指标/生物标志物，如HFpEF无明显射血分数降低及nHCM无明显LVOT梗阻，导致患者异质性高，终点难以选择，开发难度较高。

　　Renal：从广谱CKD大适应症转向专科肾病人群。过去MNC主要靠SGLT2i、降压药等覆盖糖尿病肾病、心肾代谢综合风险等广谱CKD人群，目前开发重点已转向IgAN、pMN、C3G、AMKD、ADPKD等机制更清晰的专科肾病。单一适应症患者数量虽有限，但其诊断标准相对明确，治疗集中在专科医生，商业化推广半径较短，多数疾病缺乏有效DMT疗法，因此具备高定价空间及较强支付意愿。

　　风险提示：市场竞争加剧的风险，产品临床失败或有效性低于预期的风险，产品商业化不达预期的风险，技术升级迭代风险。

　　25年业绩回顾：盈利能力整体回升，游戏板块表现突出。1）2025年A股传媒板块（申万传媒行业分类，下同）上市公司共计实现营业收入5338亿元、归母净利润271亿元，同比分别增长4.57%、45.84%；营收相比24年回暖向上、净利润显著改善；主要原因一方面在于去年同期较低的基数效应，另一方面在于费用端的显著下降（管理费用率/所得税等）；2）传媒板块毛利率稳中有升，同比提升1.31个百分点至32.44%；净利率同比提升1.58个百分点至5.2%；管理费用率7.71%、比上年同期下降0.42个pct；销售费用率同比略提升0.82个百分点至13.59%；3）子板块来看，游戏行业实现归母净利润137亿元、同比增长222.15%、行业占比上升至41%，超越出版行业成为第一大利润板块；整体来看，除数字媒体、电视广播外，其他子版块均实现正增长。

　　26年Q1营收小幅增长。1）26年Q1 A股传媒板块上市公司共计实现营业收入1304亿元、归母净利润110亿元，同比分别增长2.94%、-1.31%，营收从24年Q3以来的持续下滑后拐点保持温和向上；利润段小幅下滑主要受制于去年Q1影视行业的高基数；2）稳中有升，同比提升0.12个百分点至33.48%；净利率同比略微下滑0.33个百分点至8.54%；管理费用率保持稳定，管理费用率6.59%、与上年基本一致；销售费用率同比提升1.93个百分点至15.03%；3）增速上来看，受去年Q1哪吒带来的高业绩基数、影视院线行业归母净利润同比下滑95.12%；游戏行业继续保持高增长势头，Q1同比增长54.32%。

　　子行业表现：游戏行业Q1保持高增速，关注产品周期表现与估值修复可能。1）26年Q1A股传媒游戏板块上市公司共计实现营业收入322亿元、归母净利润54亿元，同比分别增长20.34%、54.32%；归母净利润增速从25年Q1以来转正并呈现加速向上；营收亦持续拐点向上；主要得益于部分上市公司新品表现优异；趋势上来看，游戏新品周期依然强势、26年有望继续延续较景气度；2）持续调整之下，26年估值具备良好安全边际。当前动态PE估值、交易拥挤度的历史分位及绝对水平均处于底部区间，上市公司核心产品流水表现良好、基本面稳健，向下具备安全边际，向上弹性值得重视

　　行情回顾：5月以来A股纺服指数走势弱于大盘，品牌服饰表现优于纺织制造，分别+1.7%/-1.1%；港股纺服指数5月以来下降3.5%弱于大盘。重点关注公司中5月以来涨幅领先的包括：南山智尚（6.0%）/比音勒芬（4.4%）/阿迪达斯（4.0%）/宝胜国际（3.8%）/聚阳实业（3.1%）/裕元集团（3.0%）/罗莱生活（2.9%）/天虹国际（2.8%）/健盛集团（2.6%）/富安娜（2.4%）/儒鸿（1.5%）。

　　品牌服饰观点：1）全渠道：4月服装社零基本延续一季度增长趋势，同比增长3.6%，全年至今累计同比增长8.1%；2) 电商：2026年4月电商表现分化，运动、户外同比保持增长，休闲服饰、家纺及个护有所承压。运动服饰/户外服饰/休闲服饰/家纺/个护销售额同比分别为+5%/+11%/-14%/-22%/-6%。其中，运动服饰中迪桑特（54%）、斯凯奇（27%）、阿迪达斯（25%）增速领先；户外品牌中，迪卡侬（138%）、可隆（48%）、骆驼（45%）表现较优；休闲服饰中，鸭鸭（438%）、雪中飞（83%）、江南布衣（82%）增长居前；家纺品牌中，亚朵星球（72%）、富安娜（20%）保持较快增长；个护品牌中，淘淘氧棉（49%）、七度空间（36%）、全棉时代（21%）增速领先。3）小红书：2026年2月至4月，运动户外品牌近三个月粉丝增速前三分别为阿迪达斯（35.2%）、李宁（22.5%）、伯希和（21.6%）；休闲时尚品牌粉丝增速前三分别为比音勒芬（16.1%）、MIUMIU（10.0%）、地素（7.5%）；母婴个护品牌粉丝增速前三分别为自由点（40.8%）、淘淘氧棉（20.0%）、奈丝公主（6.1%）。

　　纺织制造观点：1）纺织出口：4月越南纺织品出口当月同比+1.1%，鞋类出口当月同比-14.6%，增速由正转负，主因品牌方在宏观与关税不确定性下更加谨慎下单；4月中国纺织品/服装/鞋靴出口分别同比+1.0%/-2.2%/-17.1%，降幅较3月收窄，纺织品出口转正，前4月累计分别+2.3%/-0.9%/ -10.3%；4月鞋靴出口下滑幅度较大主因春节错期、需求疲软所致；印尼/越南PMI环比分别下降1.0/0.7，印度PMI环比上升0.8。2）原材料价格：年初至今内棉、外棉价格均呈现上涨态势，分别+15.3%/+26.8%至17931元/吨和16454元/吨；5月份以来均呈现上涨态势，分别+0.7%/+9.0%，内外棉价差缩小。年初至今羊毛价格上涨33.0%至13.58美元/公斤，截至5月14日，相较去年同期+76.1%，5月至今+0.4%。年初至今PA6和PA66价格分别上涨29.9%/45.6%至13167元/吨和22667元/吨，截至5月13日，分别较去年同期+22.3%/+32.6%，5月至今分别-1.7%/-3.5%。3）代工台企：4月台企营收延续修复，旺季出货与世界杯备货共同支撑，全年有望逐季改善。展望后市，随着2026年美加墨世界杯临近，足球鞋及相关运动产品备货需求自二季度起有望持续升温，叠加户外服饰进入传统出货旺季，企业营收有望逐季改善。与此同时，企业继续加快东南亚及低关税地区产能布局，以优化成本、分散地缘风险；但汇率波动、关税与地缘政治不确定性，及部分企业成本压力与利润修复节奏，仍是后续需要关注的主要变量。

　　零售信贷整体格局：增速放缓、结构重构、质量分化。（1）规模上，2025年上市银行零售信贷增速降至1%，占贷款总额比重回落至33.6%，股份行、农商行投放负增长压力显著，城商行分化明显。（2）结构上，2025年末按揭占比大幅回落至53.5%，个人经营贷占比提升至23.4%，成为主要增量来源，信用卡、消费贷结构小幅调整。（3）资产质量端，2025年样本行零售不良率升至1.35%，测算的不良生成率约1.5%-2.0%，信用卡和消费贷为核心暴露领域。不同机构表现，国有大行资产质量稳健，多数股份行、农商行高风险个贷占比偏高，资产质量普遍承压，城商行分化极致。

　　居民偿债压力测算：现金流量表压力较大，资产质量短期仍承压。近几年我国居民杠杆率见顶回落，但测算的2025年债务规模与可支配收入比值134.4%，接近美国次贷危机时峰值136.5%。测算的2025年债务本息支出与可支配收入比值达26.3%，远高于美国次贷危机时峰值15.8%，本金偿还为核心矛盾，当前政策通过个人经营贷展期续贷缓解短期压力。居民资产负债表整体健康，系统性风险较低，但现金流压力仍将持续制约零售资产质量修复。

　　展望：个贷资产质量延续“按揭趋稳、消费类承压、经营贷依赖政策”的分化格局，修复节奏差异显著。按揭贷款：本息支出占可支配收入5.91%，偿还优先级最高，仍是最优质零售资产，不良率大概率高位趋稳。消费贷和信用卡：本息支出占比10.27%，优先偿还按揭后，居民剩余收入的偿债压力已达美国次贷危机水平，预计短期不良生成难以出现拐点。个人经营贷：本息支出占比10.13%，风险化解高度依赖展期续贷政策，后续需重点跟踪政策执行与退出节奏。

　　机构分化，结合零售不良率和信用成本走势，个股面临的资产质量压力大致分为四类：（1）优质稳健型：零售不良率和信用成本相对稳定且都处在低位；（2)潜在风险型：零售不良率明显上行，但信用成本依然处在低位，后续可能面临较大的拨备计提压力，需要重点警惕；(3)主动出清型：不良率和信用成本均明显上行，表明银行正在加速出清零售不良，关注后续不良趋势；(4)边际改善型：不良率趋稳边际改善，信用成本高位回落，意味着零售不良暴露正处在尾声。

　　风险提示：若宏观经济超预期下行，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策宽松对净息差可能产生负面影响，宏观经济下行时期借款人偿债能力下降可能会对银行资产质量产生不利影响等。

　　美国：工业化育肥典范，育肥和屠宰环节格局高度集中。美国是全球最大牛肉生产国，国内肉牛产业具体分为“繁育-背景-育肥-屠宰”四大环节，各环节分工明确，格局呈“上游散户化、中游集中化、下游寡头化”特征。其中，育肥环节因不受牧草资源限制，资金占用量大且技术难度高，集中度仅次于屠宰加工环节。基于集约化与科技驱动的生产模式，以及中西部玉米带廉价饲料资源，商业育肥场围绕安格斯牛实现了高效的谷饲育肥，成为全球工业化肉牛养殖典范。

　　巴西：草饲模式为主，养殖格局分散，资本聚焦加工贸易。巴西是全球最大的牛肉输出国，但其肉牛产业与美国存在显著区别。巴西目前仍以草饲基因的内洛尔牛为主力品种，80%以上出栏来自草饲放牧，小牛育成和架子牛育肥环节分工相对模糊，产业效率及牛只肉质表现难及美国。目前随着国内谷物经济繁荣，同时为了适应出口需求，国内育成和育肥环节的专业化和规范化转型正在加速。格局上面，草饲环节依赖大面积廉价草场，格局高度分散；寡头则聚焦下游屠宰加工环节，依靠出口资质掌握定价权，盈利可观。

　　欧盟：乳肉兼营典范，地域专业化分工明显。在土地有限、环保法规严苛的欧洲，只养肉牛经济效益较低，因此欧盟60-70%活牛供应来自奶牛产业。目前奶牛场已建立成熟的精准育种体系，富余奶牛通过与专业肉牛配种可持续输出优质奶肉杂交牛犊，有效拓宽现金流的同时也缓解了肉牛产业的碳足迹压力。格局方面，作为传统农牧产区，产业参与者以小型或兼营农场为主并通过合作社联结，资本对上游养殖的渗透较低，主要聚焦下游加工分销。

　　国内展望：肉牛景气有望上行，看好专业育肥和乳肉兼营机遇。国内肉牛养殖格局目前高度分散，作为万亿大市场，工业化程度却极低。我们认为2026年起，国内育肥牛供给缺口或将持续拉大，肉牛有望涨价至2028年。产业层面，我们认为在肉牛景气助推和消费升级影响下，国内育肥环节的工业化和规模化进程有望提速，同时头部奶企或将加速拓展乳肉兼营。

　　风险提示：1、牛肉价格上涨不及预期风险；2、宏观经济波动风险；3、原材料价格大幅波动风险；4、动物疫病风险；5、出口贸易环境变化风险；6、资产减值风险等。

　　行情回顾&持仓分析：2026年初至4月30日半导体(申万)指数上涨27.31%，1Q26主动基金半导体重仓持股比例为12.42%

　　行情回顾：2026年初至4月30日，半导体（申万）指数上涨27.31%，跑赢沪深300指数23.48pct，跑赢电子行业3.59pct。子行业中，分立器件（+46.65%）、半导体设备（+33.51%）、数字芯片设计（+30.64%）涨跌幅居前，模拟芯片设计（+18.82%）涨跌幅居后。估值方面，截至4月30日半导体（申万）指数的PE（TTM）为122x，处于2019年以来的93%分位。

　　持仓分析：1Q26主动基金重仓持股中电子公司市值为3735亿元，持股比例为20.84%；半导体公司市值为2226亿元，持股比例为12.42%，环比提高0.8pct。相比于半导体流通市值占比6.02%超配了6.4pct。1Q26前二十大重仓股中，新增芯原股份、北京君正、富创精密取代复旦微电、豪威集团、思瑞浦，华海清科、源杰科技、长川科技持股占流通股比例增幅居前，佰维存储、兆易创新、寒武纪持股占流通股比例降幅居前。

　　从统计的20家半导体细分方向龙头公司的基金全部持仓来看，截至2025年底被动基金持股比例超过主动基金持股比例的有18家，主动基金持股比例更高的有2家。合计来看，主动基金持股比例呈上下波动趋势，被动基金持股比例整体呈上升趋势，自2022年底一直高于主动基金。

　　一季度财务数据分析：收入和归母净利润均同环比增长，盈利能力同环比持续提高

　　收入：1Q26半导体收入同比增长24.7%，增速环比提高17pct，环比增长0.8%。其中数字芯片设计(+79.4%)、半导体设备(+28.6%)同比增速较高，数字芯片设计(+19.8%)、半导体材料（+3.2%）环比增速较高。

　　归母净利润：1Q26半导体归母净利润同比增长179%，增幅环比提高245pct，环比增长1372%。其中数字芯片设计（+518%）同比增幅较大，半导体材料（+172%）、数字芯片设计（+164%）、分立器件（+107%）环比增幅较大。

　　盈利能力：1Q26半导体毛利率33.4%，环比提高5.2pct，同比提高6.9pct，其中数字芯片设计环比、同比均提高较多。净利率13.1%，环比提高12.4pct，同比提高7.2pct，其中分立器件、数字芯片设计环比提高较多，数字芯片设计、半导体设备同比提高较多。

　　营运能力：1Q26半导体存货周转天数为199天，环比提高24天；应收账款周转天数为62天，环比下降1天。

　　半导体销售额：1Q26全球半导体销售额为2985亿美元，同比增长79%，环比增长25%，连续10个季度同比增长，续创季度新高。

　　半导体设备销售额：4Q25全球半导体设备销售额为363亿美元，同比增长8%，环比增长8%，同比增速较上季下降2.7pct。

　　半导体硅片出货面积：1Q26全球半导体硅片出货面积为33亿平方英寸，同比增长13.1%，环比减少4.7%，同比增速较上季提高5.1pct。

　　产能利用率：1Q26中芯国际产能利用率为93.1%，环比下降2.6pct，同比提高3.5pct；华虹半导体产能利用率为99.7%，环比下降4pct，同比下降3pct。

　　风险提示：国产替代进程不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧的风险；国际关系发生不利变化的风险。

　　行业新闻：1）小鹏第二代VLA推送首月智驾里程占比首破50%；2）小马智行车展发布：Robotaxi成本将降至23万元内，首发L4级无人轻卡；3）文远知行未来五年预计部署20万台自动驾驶车辆；4）华阳集团与英特尔达成AI+战略合作；5）速腾聚创发布全球最强数字化芯片平台；6）禾赛科技发布6D全彩SPAD-SoC、4320线激光雷达、空间智能硬件、机器人动力模组；7）地平线发布中国首款舱驾融合整车智能体芯片星空Starry；8）黑芝麻智能武当C1296芯片赋能东风天元智舱Plus。

　　高频核心数据更新：1）800万像素摄像头占比持续提升。2026年2月，乘用车前视摄像头渗透率69.7%，同比+13pct，环比-1pct，其中800万像素摄像头占比为41.8%，同比+23pct，环比-8pct。2）英伟达驾驶芯片占比提升。2026年2月，乘用车驾驶域控渗透率32.4%，其中地平线、英伟达、特斯拉FSD、华为芯片占比分别为12.1%、46.5%、11.1%、10.1%，同比分别变动+1、+6、-7、-2pct，环比分别变动+1、-2、-6、-6pct。3）激光雷达渗透率提升。2026年2月，乘用车激光雷达渗透率13.9%，同比+7pct，环比-2pct。参考NE时代数据，2026年1-2月激光雷达市占率华为（35%）、禾赛科技（29%）、速腾聚创（16%）、图达通（13%）。

　　智能驾驶：标配L2级以上功能的乘用车渗透率2026年2月同比+14.2pct。2026年2月，乘用车行业L2级以上渗透率30.4%，同比+14.2pct，高速NOA、城区NOA渗透率32.3%、17.8%，同比+16、+8pct，环比+1、+0pct。1）传感器：前视摄像头、前向毫米波雷达、激光雷达2月渗透率69.7%、58.3%、13.9%，同比+13、+13、+7pct，环比-1、-4、-2pct。2）域控制器：2026年2月，乘用车驾驶域控渗透率32.4%，同比+15pct，环比+1pct。

　　智能座舱：大屏化产品、HUD、座舱域控制器等单品渗透率持续提升。10寸以上中控屏、10寸以上液晶仪表、HUD、座舱域控制器2月渗透率87.2%、56.6%、25.3%、50%，同比+6、+9、+11、+14pct，环比-1、-3、-2、-1pct。