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　　美伊冲突推升油价，产品价格大幅上涨，公司气头烯烃成本优势凸显。2026年3月份以来，由于美伊冲突升级，霍尔木兹海峡封闭，国际原油价格及运保费大幅上涨，二季度至今布伦特原油期货结算价99.0美元/桶，同比上涨48.4%，环比上涨26.3%。C2产业链方面，二季度至今乙烷采购均价为21.2美分/加仑，同比下跌13.9%，环比下跌9.3%；二季度至今C2下游主要产品乙烯/聚乙烯/乙二醇/环氧乙烷/苯乙烯均价分别为8350/9920/4870/8140/9630元/吨，环比分别+35%/+30%/21%/+30%/+16%。C3产业链方面，二季度至今C3下游主要产品丙烯/丙烯酸/丙烯酸甲酯/丙烯酸丁酯二季度均价分别为9250/9120/11310/9710元/吨，环比分别+31%/+24%/+26%/12%。

　　公司高端新材料产业园持续推进，看好长期发展空间。未来随着公司α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目逐步落地，高端聚烯烃、α-烯烃、聚乙烯弹性体等产品有望逐渐放量，同时公司正着力研发基于碳氢化合物的浸没式液冷冷却液，长期成长可期。

　　风险提示：在建项目进度不达预期；行业需求复苏不达预期；主要产品价格下跌风险等。

　　投资建议：考虑到油价上行，油-气价差扩大对公司产品利润的影响，上调2026-2028年归母净利润预测至102.2/102.7/105.1亿元（原值为75.1/79.0.85.8亿元），对应摊薄EPS为3.03/3.05/3.12元，当前股价对应PE为7.5/7.5/7.3x，维持“优于大市”评级。

　　昊华能源是京能集团旗下唯一煤炭上市平台，已形成“煤矿+煤化工+物流”的产业格局。公司2003年成立，2010年上市，是京能集团旗下唯一煤炭上市平台，京能集团持股63.31%，北京市国资委是实控人。公司已经形成“煤炭+运输+化工”一体化的业务结构，其中自产煤主业以不到75%的收入贡献了超过92%的毛利，是当前公司营收、利润的核心，煤化工业务是下游的重要产业延伸，煤炭物流、铁路运输更多依托自有铁路专线配套煤炭主业发展，以终端直销、一票到厂的一体化服务打通产销链路，提高煤炭主业的兑现效率。

　　煤炭业务业绩弹性大，中期产能目标翻倍。截至2025年底公司核定总产能1930万吨/年，整体剩余可采年限54.90年，公司已形成“内蒙古+宁夏”双基地生产格局。在煤价中枢大幅提升&成本优化的共振下，公司煤炭业务弹性较大。一方面，公司市场煤占比约75%，且拥有约24%+的配焦煤产能，煤炭售价弹性较大；另一方面，2025年受煤质下滑、产能爬坡期成本高企、计提超1亿元减值等影响，红墩子煤业亏损4.2亿元，是公司业绩的最大拖累项，而2026年以上影响基本消退，公司业绩修复空间较大。此外公司“十五五”战略目标“再造一个昊华”，未来将通过煤矿核增、集团资产注入、外部收购等方式实现煤炭产能翻倍的目标。

　　煤化工业务经营有望大幅改善。公司煤化工业务核心主体为国泰化工，拥有40万吨/年甲醇产能。2021-2024年受成本端煤价大幅上行等的影响，甲醇业务是公司利润表中的拖累项。进入2025年后煤价中枢大幅回落&公司有效成本管控，甲醇毛利率自2019年以来再度转正至8%。2026年3月起受地缘冲突影响，国内甲醇价格大幅上涨，甲醇与煤炭价差远超公司盈亏平衡线，甲醇业务盈利有望改善。

　　盈利预测与估值：预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.3/13.9/14.5亿元，对应PE分别为11.5/11.1/10.6。我们认为公司合理估值区间在人民币12.0-12.9元之间。首次覆盖给予“优于大市”评级。

　　风险提示：煤炭和甲醇等大宗商品价格波动风险、安全生产事故影响、产能释放不及预期、分红率不及预期。

　　26年第一季度实现归母净利润2.0亿元，同比+117%。2026年第一季度，公司实现营业收入23.7亿元，同比+53%；归母净利润2.0亿元，同比+117%。综合毛利率19.4%，同比+0.7pct；净利率8.5%，同比+2.5pct。

　　海博思创是国内领先的大型储能系统集成商，规模化交付能力持续验证。公司长期聚焦电化学储能系统研发、生产、销售及服务，产品覆盖大型储能、工商业储能及系统控制等多类场景，2025年公司累计装机量超过50GWh。2025年，公司储能系统销量24GWh，同比增长103%；实现营业总收入116亿元，同比增长40%；实现归母净利润10亿元，同比增长47%。

　　国内储能需求由政策配储转向市场化收益驱动，公司独立储能出货有望快速增长。136号文推动新能源收益机制重塑，储能需求逐渐发展成为电力系统灵活性资产。随着现货市场扩围、容量补偿机制落地及招采景气延续，国内大储需求具备持续释放基础；我们预计2026年公司储能系统确收口径的出货量超过40GWh，同比增长超过60%。

　　北美市场实现重要突破，海外订单密集落地。2026年以来，公司在欧洲、东南亚、美洲等区域陆续取得项目订单，部分披露项目累计规模超过3.7GWh。近期公司签订美国2GWh储能订单，在北美市场实现重要突破，预期北美市场持续发展。截至2026年4月公司已基本锁定海外订单约10GWh，海外业务有望成为收入增长和盈利结构优化的重要来源。

　　电站运维业务盈利弹性可观，智能化创新打造蓝海空间。公司运维业务以基础服务费+超额收益分成为主要模式，通过每年销售超过40GWh储能系统快速发展运维和电力交易委托客户基础，超额收益分成来自电力交易和运行优化带来的增量收益。截至2026年一季度末，公司已运维超10GWh储能电站，预计2026年底运维规模提升至35-40GWh，运维板块盈利主要依托公司强大的AI算法在电力交易和日常电站维护两个方面的技术优势，规模效应和客户粘性较强，随着营收体量的增长盈利弹性前景可观。

　　算电协同拓展高价值应用场景。公司围绕算力中心绿电消纳、储能配置、电力交易和运维服务推进算电协同布局，通过自研SST、锂钠融合及与第四范式、中威电子、华为数字能源等外部生态合作，补强电力电子、AI交易、场站智慧化管理和综合能源服务能力。

　　盈利预测与估值：我们预计公司2026-2028年实现归母净利润20.3/37.6/49.0亿元，同比+113%/+85%/+30%，当前股价对应PE为23.7/12.8/9.8x。综合考虑绝对及相对估值法，我们认为公司合理价值区间为290.6-311.8元/股，对应2026年动态PE约26.1-28.0倍，相对当前股价具备约10%-18%上涨空间。首次覆盖可考虑给予“优于大市”评级。

　　风险提示：国内储能需求及政策落地不及预期；行业竞争加剧及价格下行；海外订单交付不及预期；运维、交易及算电协同业务推进不及预期。

　　1Q25营收同比增长6.22%，实现归母净利润0.25亿元。公司2025年第一季度实现营收1.12亿元(YoY+6.2%，QoQ-7.85%)，归母净利润0.25亿元(YoY-10.96%，QoQ-17.76%)，综合毛利率达到41.31%，净利率达到24.94%。公司一季度营收增长，主要因大直径硅材料业务境外收入增加所致，而归母净利润的下滑主要因公司增加研发投入及期间费用增长所致。展望后续经营情况，公司计划实现大直径硅材料业务境外市场的收入突破，保质保量完成硅零部件业务的产能扩充并持续优化客户结构。

　　2025年营收同比增长44.68%，归母净利润同比增长147.96%。2025年公司实现营收4.38亿元，实现母净利润1.02亿元，综合毛利率提升11.06个百分点至44.75%。分业务来看，大直径硅材料业务实现营收1.88亿元，同比增长8.11%，毛利率达到69.87%。第二成长曲线%，收入占比超过主业单晶硅材料。公司当前硅零部件产品聚焦于高技术、高毛利产品，毛利率提升至54.03%。硅片业务方面，公司实现营收1033.11万元，公司积极争取订单，兼顾评估认证需求和经济效益，优化排产计划，及时调整生产经营计划，降低了库存水平。

　　终端需求增长带动硅材料稼动率提升，定增扩产半导体硅零部件。公司大直径硅材料直接销往日、韩等国零部件厂商，后者产品供给海外知名刻蚀设备厂如LAM、TEL等，并最终销售给三星电子、SK Hynix、英特尔和台积电等晶圆厂。当前全球主流晶圆厂产能利用率持续提升，公司稼动率随之向上。5月13日，公司发布2026年度向特定对象发行A股股票预案，募集资金总额预计不超过10亿元，其中5亿元用于硅零部件扩产项目，3亿元用于碳化硅陶瓷零部件研发及产业化建设项目，2亿元用于研发中心建设项目。根据公司自主调研数据，2026年，中国硅零部件市场规模有望达到约70亿元，未来几年内市场规模将超过百亿元。公司讲通过本次定增，进一步强化第二曲线、发展第三曲线。

　　投资建议：我们看好公司在半导体大直径硅材料领域的竞争力，同时第二成长曲线有望带动公司业绩稳步增长。我们预计2026-2028年公司营收同比增长至8.37/11.83/15.54亿元（2026-2027年前值7.02/10亿元），归母净利润2.91/4.23/5.80亿元（2026-2027前值2.05/3.22亿元）。当前股价对应PE分别为61.0/41.9/30.6倍，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：半导体行业周期性波动风险；原材料采购价格上涨风险；新产品客户验证导入不及预期风险；硅片业务客户认证及盈利改善不及预期风险；市场竞争加剧导致毛利率下滑风险。

　　公司公告：为实现公司的发展目标，进一步提高公司的资本实力和综合竞争力，根据公司总体发展战略及运营需要，公司拟发行境外上市外资股（H股）并申请在香港联交所主板挂牌上市。募集资金将用于境外业务拓展、战略投资与并购及补充营运资金。根据公告，发行规模为：不超过发行后公司总股本的15%（超额配售选择权行使前），并授予整体协调人最高可达上述发行H股股数15%的超额配售选择权。

　　国信非银观点：若公司H股顺利发行，将对公司资本实力、业务发展等方面有积极影响：（1）H股融资将直接增厚公司资本金，提升净资本监管指标，为后续业务规模扩张打开空间。同时，“A+H”双平台架构形成后，公司可灵活运用两地资本市场工具进行再融资，资本补充渠道更加多元化。（2）有更强资金实力扩充资管产品线、引进国际化投研人才，巩固在CTA策略等领域的领先地位，以及提升风险管理业务、期货经纪业务实力。（3）有利于公司依托香港的国际化平台为全球产业客户提供跨境套保、资产配置等综合服务，在期货行业国际化浪潮中抢占先机。

　　本次H股发行规模不超过发行后总股本的15%（超额配售权行使前），按公司目前约4.77亿股总股本估算，若顺利发行可募集可观资金。公告明确募集资金将用于境外业务拓展、战略投资与并购及补充营运资金。对于期货公司而言，净资本是业务扩张的核心约束，H股融资将直接增厚资本金，提升净资本监管指标，为后续业务规模扩张打开空间。同时，“A+H”双平台架构形成后，公司可灵活运用两地资本市场工具进行再融资，资本补充渠道更加多元化。

　　资管业务是瑞达期货的行业名片，2025年资管业务营收达2.06亿元，同比大增81.34%。H股上市募资后，公司有更强资金实力扩充资管产品线、引进国际化投研人才，巩固在CTA策略等领域的领先地位。风险管理方面，资本增厚直接提升公司开展场外衍生品、做市商等资本消耗型业务的承载力。经纪业务上，香港作为全球金融中心，将帮助公司触达境外产业客户和机构投资者，拓展客户基础，与境内经纪业务形成协同。此外，募资用途含“战略投资与并购”，与此前拟以5.89亿元收购申港证券11.94%股权的布局一脉相承，有助于补齐证券牌照、打造综合金融服务矩阵。

　　随着境内原油、铁矿石、PTA等国际化期货品种日趋成熟，境外产业客户参与境内期货市场需求持续攀升。H股上市后，瑞达期货将形成“引进来”与“走出去”双向通道：一方面引入国际机构投资者优化股东结构，另一方面可将境内成熟的风险管理服务和CTA策略能力输出至境外市场。同时，还可依托香港的国际化平台为境内客户提供跨境套保、资产配置等综合服务，在期货行业国际化浪潮中抢占先机。

　　公司盈利能力突出、资管等业务具备特色、业务布局具备增长空间，我们维持“优于大市”评级。

　　政策风险，资本市场波动风险，境外监管风险，汇率大幅波动风险，发行进度低于预期等。

　　户外行业：增长方兴未艾，需求多元细分。1）户外鞋服行业自2021年起保持快速增长，2025年仍处高景气周期。2025年我国户外服饰同比增长24.5%，户外鞋同比增长16.3%，渗透率持续提升。2）户外鞋服行业增长进入下半场，从行业红利期基础品类、所有品牌普涨，转变到增长分化、细分垂类品类和品牌增速领跑。3）线上平台分化明显：户外鞋增速超40%，户外服增速在25Q2后放缓至低单位数~低双位数；细分品类看，冲锋衣、防晒服增长乏力，而软壳衣、速干衣、户外羽绒服、抓绒衣、及大部分鞋子品类表现强劲。品牌端分化加剧，凯乐石、伯希和、可隆、萨洛蒙等头部品牌维持高增，垂类专业品牌（三夫户外旗下的Xbionic、攀山鼠等）快速崛起。4）线下来看，虽然近年来商圈线下客流承压，但户外服饰在一众消费品类中呈现出领先的高景气度，逐渐抢占商场一层黄金位置。

　　公司概况：户外多品牌运营商，深耕户外产业近30年。三夫户外成立于1997年，是国内最早进入户外用品连锁零售领域的企业之一，2025年公司收入规模9.6亿元，净利润5300万。2021年后公司确立以品牌运营为核心的战略方向，从“多品牌集合零售”走向“品牌运营平台”，构建起“品牌店+综合店”“线上+线下”“直营+经销”相结合的全渠道体系。核心品牌集中度快速提升，自有品牌X-BIONIC成为第一增长引擎，2025年收入3.94亿元，占总收入41.2%；独家代理品牌HOUDINI、CRISPI各收入1.09亿元，占比约11.4%，核心品牌合计收入占比已由2022年的29.8%提升至2025年的80.0%；并与瑞典高端户外品牌攀山鼠合资经营。渠道结构优化，线上/门店/批发/户外服务占比分别为49.8%/30.4%/11.6%/6.4%，线%成为核心增长引擎，线下门店结构调整，从多品牌综合店逐渐向单品牌商圈店过渡。

　　财务分析：转型品牌商收入稳定增长，毛利率持续提升，业务理顺后重启新增长周期。公司财务处于从渠道商向品牌商转型的关键兑现期。毛利率从2021年50.3%稳步提升至2025年59.2%，自有品牌占比从2020年8%提升至2025年43.2%是核心驱动力；销售费用率从转型初期18.5%升至2025年34.9%，为品牌前置投入的结果。现金流显著改善，2023-2025年经营性现金流合计流入1.55亿元，自由现金流合计流入近1亿元，较2017-2022年合计流出5.3亿元实现根本性扭转。经历2019-2022年转型阵痛期（跨界业务亏损、商誉减值、存货减值拖累）后，2023年实现扭亏归母净利润0.365亿元，2024年受始祖鸟终止合作、攀山鼠出表、历史亏损项目出清等一次性因素再度承压，2025年非经负面因素几乎全部缓解，归母净利润回升至0.534亿元，25Q4-26Q1连续两季单季归母净利润超3000万，盈利拐点确立。剔除跨界业务和存货减值影响，2023-2025年净利率在10%以上，品牌化运营本身已具备接近品牌商标杆的盈利质量。

　　竞争力与成长性分析：垂类专业品牌资产与创始人热爱构筑底层壁垒，品牌矩阵接力与渠道变革驱动高增。1）公司核心壁垒在于创始人张恒近三十年的户外运动热爱所沉淀的选品眼光与品牌运营基因，以及对国际专业高端户外品牌IP的掌控。2）X-BIONIC是核心增长引擎及转型的探路标杆

　　2022-2025年收入CAGR约45.9%，占总收入比例从22.6%提升至41.2%，电商端从2024Q2起延续40%以上增速，25Q4单季电商销售额超1.5亿元，成为行业增长领跑品牌。从电商品类结构来看，品牌外穿品类占比持续提升，内搭占比从2021年的52.3%降至2025年的8.3%。HOUDINI、CRISPI等独家代理品牌快速增长；合资品牌攀山鼠规模增速快、盈利能力强，是公司目前利润的核心来源之一。3）渠道变革同步深化：X-BIONIC从综合店品牌专区转向高端商圈独立店+滑雪场专业店，2025年底已布局64家线-15家；HOUDINI和CRISPI未来开店也将以盈利较高的单品牌商场店为主，故品牌盈利端增速将明显高于品牌收入端的增速。线%，核心三大品牌天猫+京东+抖音三平台2025年销售额4.54亿元，同比+61.7%。

　　投资建议：看好公司进入业绩释放期。三夫户外作为我国户外多品牌运营商，深耕户外产业近30年，近年成功实现从零售渠道商向品牌运营商的战略转型。公司聚焦自有品牌+全国独家代理品牌发展战略，以X-BIONIC为核心的自有品牌持续发力，各品牌矩阵协同放量，线上渠道实现快速增长，线下渠道盈利能力强的品牌商场店加速开店。2025年公司业绩扭亏为盈，2026年一季度延续高增态势，盈利拐点已现。我们看好公司品牌化转型下多品牌矩阵的协同效应，以及线下门店扩张与线上渠道增长双轮驱动带来的业绩弹性。预计2026~2028年净利润分别为0.93亿元、1.29亿元、1.80亿元，同比增长73.5%、39.1%、40.1%。给予优于大市评级，根据相对估值和绝对估值方法给予合理估值区间17.1~18.8元，合理估值对应2027年22~24x PE，约0.40~0.43x PEG。

　　军用连接器与微特电机双龙头地位稳固，2025年收入恢复增长，新质生产力布局打开长期空间。公司深耕军用高端元器件领域二十余年，是国内少数同时具备宇航级连接器、微特电机、继电器及光模块研制能力的骨干企业。2025年全年实现营业收入58.20亿元，同比增长15.82%，其中连接器及互连产品收入39.84亿元，电机产品收入13.58亿元，核心业务恢复稳健增长。尽管短期利润受原材料涨价及订单确认周期影响，但公司在宇航连接器和弹载连接器市占率高，盈利韧性较强，龙头地位稳固。

　　公司前瞻布局高速背板、液冷互连及光模块等新质领域，契合AI算力与数据中心需求。公司拥有“麻花针”弹性接触件核心技术，产品耐受-270℃至1200℃极端环境，突破可回收火箭热防护难题。同时，公司紧跟AI算力浪潮，高速背板连接器、液冷连接器与液冷管路等产品已获下游客户认可并应用，部分产品切入国内头部厂商供应链。微特电机业务拥有60余年航天技术积淀，无刷力矩电机、深海电机等研发项目已进入小批量交付，技术优势显著。

　　特种领域基本盘稳固，民用领域多元拓展打开增量空间。在特种领域，公司连接器与微特电机广泛应用于导弹导引头、战机航电系统、卫星太阳翼展开、舰载通信等核心装备场景，深度配套航天科工、兵器工业、航空工业等军工集团，受益于精确制导武器放量和军机升级换代。在民用领域，公司积极拓展商业航天（星网、千帆星座）、AI超算、新能源汽车等，民用连接器业务稳步增长，苏州华旃布局高速模组及液冷产品，民用电机业务通过航电系统、斯玛尔特等子公司加速渗透。

　　过往募投项目顺利建成，在建项目有序推进，全产业链布局持续深化助力长期发展。公司前期非公开发行募投项目已全部建成并达产。当前在建的广州增城民用连接器及电机项目（主体已封顶，预计2027年投产，年产3亿只连接器、600万只电机）、苏州华旃高速模组及液冷互连项目（2024年启动，建设期24个月）、泰州航宇智造基地（2026年开工）等项目有序推进。同时公司持续加大AI算力、商业航天等领域研发投入，多项技术已进入小批量交付阶段，全产业链布局优势不断强化，成长空间进一步打开。

　　公司未来3年处于快速成长期，预计2026-28年归母净利润3.87/5.39/6.10亿元，EPS分别为0.85/1.18/1.34元，我们认为公司股票合理估值区间在69-78元之间，2026年动态市盈率在82-90倍。考虑公司的高成长性，给予“优于大市”评级

　　风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；新业务拓展不及预期风险；技术更新迭代风险。

　　国内头部热交换器供应商。公司成立于1993年，主要产品包括换热器等制冷零部件及产品、汽车空调系统零部件等，下游应用领域涵盖轻商制冷设备、家用制冷设备、热泵干衣机、汽车、数据中心、冷链物流等，与海尔集团、海信集团、美的集团、LG电子、长安汽车、世图兹等建立长期合作关系。2025年进一步切入机器人赛道。公司位于轻商制冷设备热交换器头部地位，2021-2025年收入增速CAGR为13%，归母净利润CAGR为12%。

　　换热器与热管理行业：传统制冷领域需求稳中有增，AIDC与机器人热管理带来增量。下游制冷行业发展已较为成熟，2020-2025年我国轻商制冷设备销量从1399万台增长至1800万台，复合增速为6.5%；家用制冷设备销量增长至约3亿台，复合增速为5.6%，同时新品类如干衣机、新能源汽车热管理、储能设备等领域需求的持续增长进一步推动了制冷设备行业的发展。

　　热管理新领域1：AI数据中心(AIDC)液冷。随着全球AI基建新周期开启和高功耗芯片的普及，AIDC的冷却需求持续增长，全球AIDC液冷系统的行业规模有望在2027年超翻倍增长达175亿美元，进而拉动相关换热设备需求；

　　热管理新领域2：机器人热管理。随着具身智能机器人运动能力、算力的与日俱增，机器人热管理也从过往的辅助功能升级为保障产品稳定性的关键。而当前的被动/主动换热路线预计均会涉及定制化的换热材料和系统模组。

　　同星科技：轻商制冷换热器龙头，全面向热管理升级。公司在传统领域的优势在1）具备行业领先的产品力和技术；2）生产端柔性化程度高、型号齐全且定制化服务能力强；3）常年与下游龙头企业保持稳定合作。而在新业务领域中，公司IDC温控业务布局较早，并与行业龙头世图兹等实现了长期合作；在机器人热管理领域，公司积极拓展业务和资本运作，2025年10月投资智元机器人旗下境智具身智能科技3.15%的股权。同时与多家专业投资机构和产业企业成立并购基金，进一步推进二次成长曲线发展。

　　盈利预测、估值与投资建议。公司传统业务稳中有增，新业务积极拓展，预计2026-28年归母净利润同比+5.9%/+22.4%/+19.6%至1.15/1.41/1.68亿元，对应EPS为0.68/0.83/0.99元，对应PE为54/45/37倍。通过多角度估值，预计公司合理估值33.73-44.38元之间，市值区间为57-75亿元，对应2026年PE为50-61倍，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

　　风险提示：下业需求增长不及预期；原材料及汇率大幅波动；新客户拓展不及预期；行业竞争加剧导致利润率不及预期。

　　上海银行扎根上海，立足长三角。上海银行资产规模居上市城商行第四位，也是我国系统重要性银行之一，2026年一季度末总资产达到3.38万亿元。上海银行明确“扎根上海、精耕细作，立足长三角、做深做透”区域定位，2025年末长三角地区贷款余额占全部贷款余额的比重达78%，其中上海市占比45%。

　　上海银行区域位置优越，公司加快培育特色业务。（1）上海市以及长三角地区区域经济发达，2025年长三角地区GDP总量占全国的四分之一，上海市新兴产业稳步增长，人均GDP、人均可支配收入居全国前列。公司区域位置优越，发达的区域经济为上海银行对公及零售业务拓展提供了坚实的基础。（2）公司加快培育业务特色。对公方面，上海银行打造科技金融、普惠金融、绿色金融三大特色；零售方面，上海银行表内存贷款增速下降，重点打造财富管理、养老金融等业务，致力成为面向城市居民的财富管理和养老金融服务专家。

　　上海银行资产扩张慢，负债成本低，后续关注公司不良生成率是否回落。上海银行近几年资产规模、收入及利润增速均低于同业整体水平，盈利能力则与城商行平均水平接近。公司客户基础优异，资产增速较低，因此负债成本、存款成本较低，优势明显，但较低的生息资产收益率拖累公司盈利能力。公司不良贷款率及拨备覆盖率弱于同业，不良生成率也较高，主要跟零售业务风险暴露有关，后续走势需要关注。

　　盈利预测与估值：我们预计公司2026-2028年归母净利润243/244/245亿港元，同比增长0.3%/0.6%/0.6%，EPS分别为1.71/1.72/1.73元，对应PE为5.3/5.3/5.3倍，PB为0.48/0.45/0.42倍。综合考虑绝对估值和相对估值，我们认为公司合理股价在11.71-12.78元。综合考虑估值水平，以及公司区域位置优越，整体规模及归母净利润保持平稳且当前股息率居上市银行前列，我们给予其“优于大市”评级。

　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、政策风险、财务风险以及市场风险等。

　　对广西关键金属研究院13%投资中的股权投资落地，广西金属产业高端智能化可期

　　公司公告：与关联人的共同投资完成股权交割。公司于2026年1月20日审议通过《关于公司与关联人共同投资成立广西关键金属研究院有限责任公司的议案》，同意公司与广西财金、广西关键金属产业发展集团、广西铝业集团、广西南丹南方金属、中南大学科技园发展5家企业共同投资设立广西关键金属研究院，注册资本50000万元，公司持有13%股权，以华锡有色研究院100%股权的评估值作价出资，不足6500万元的金额以现金补足。根据评估，华锡有色研究院作价4606.38万元，其余1893.62万元在认缴出资届满前以现金补齐，截至5月22日，公司已完成华锡有色研究院的股权交割。

　　国信金属观点：公司承接原华锡集团的核心资产及业务，前身为大厂矿务局，成立于1952年，历经71年的发展，成为了具有完整的“探矿、采矿、选矿、冶炼、深加工、新材料”全产业链的国际化有色金属矿业集团，是广西唯一国有有色金属行业上市公司。公司主要产品为锡、锌、铅锑精矿。除了本次出资投资关键金属研究院13%股权，公司还在今年1月份引入关键金属集团作为间接控股股东。由此，广西关键金属全产业链布局闭环成型。后续期待①关键金属集团逐步落地区内零散矿山整合注入，公司已有铜坑矿、高峰矿带来扩产增量；②研究院高纯新材料推进研发，产品结构升级贡献利润。我们上调公司26-28年EPS为2.31/2.46/3.33元（此前预计1.68/2.03/-元，主要系提高锡价格假设），归母净利分别为14.6/15.6/21.1亿元，对应PE26/24/18x，维持“优于大市”评级。

　　公司以华锡有色研究院100%股权以及现金出资，与关联人共同投资设立广西关键金属研究院，目前已完成华锡有色研究院的股权交割

　　根据公司公告，公司于2026年1月20日审议通过《关于公司与关联人共同投资成立广西关键金属研究院有限责任公司的议案》，同意公司与广西财金、广西关键金属产业发展集团、广西铝业集团、广西南丹南方金属、中南大学科技园发展5家企业共同投资设立广西关键金属研究院，注册资本50000万元，公司持有13%股权，以华锡有色研究院100%股权的评估值作价出资，不足6500万元的金额以现金补足。根据评估，华锡有色研究院作价4606.38万元，其余1893.62万元在认缴出资届满前以现金补齐，截至5月22日，公司已完成华锡有色研究院的股权交割。

　　根据公司公告，2026年1月，北部湾港集团将其持有的华锡集团48.19%股权作价出资设立关键金属集团，且北部湾港集团与关键金属集团签署《无偿划转协议》，将持有的剩余华锡集团28.79%股权无偿划转给关键金属集团。本次收购完成后，公司实际控制人广西国资委、直接控股股东华锡集团未发生变化，关键金属集团以间接方式合计控制公司56.47%股份，成为公司的间接控股股东。

　　一、引入关键金属集团作为间接控股股东显示广西省级国资落实国家关键矿产安全战略的落地

　　收购前，收购人关键金属集团未持有上市公司股份。收购完成后，关键金属集团通过华锡集团间接控制公司357,231,798股，占公司总股本的56.47%，成为公司间接控股股东。实际控制人广西国资委、直接控股股东华锡集团未发生变化；关键金属集团控股股东北部湾港集团通过直接、间接方式合计控制上市公司68.37%权益，未发生变化。

　　收购目的为响应广西壮族自治区将通过创新驱动发展，加快关键金属产业链延链补链强链，打造国家级产业集群。落实国家与广西壮族自治区战略部署，关键金属集团组建成立，并作为整合区内锡、锑、铟等关键金属资源的战略平台。

　　政策背书升级，资源整合权限抬升。由省级专项产业集团统筹，华锡有色正式成为广西关键金属唯一上市资本化平台，承接广西大厂矿田、河池片区锡锑铟存量矿权整合、散乱小矿整治，五吉锑矿等存量优质资产注入确定性大幅提升。

　　国资资金与产业资源倾斜落地。关键金属集团配套省级关键金属产业基金，未来可通过集团层面增资、项目配套融资，解决矿山深部勘探、智能化改造、深加工扩产的资金痛点；联动广西铝业、南丹南方等本地头部民企，打通原料-冶炼-新材料产业链协作。

　　原北部湾港集团主业为港口物流，关键金属集团聚焦矿产单一赛道，管理层、考核机制锚定关键金属产业，减少跨主业资源错配，公司战略聚焦锡/锑/铟三大战略金属主业。

　　关键金属研究院注册资本为50000万元人民币。广西财金创业投资有限公司以货币出资17500万元，持股35%；广西关键金属产业发展集团有限公司以货币出资6000万元，持股12%；广西华锡有色金属股份有限公司以货币和股权出资6500万元，持股13%；广西铝业集团有限公司出资以货币3000万元，持股6%；广西南丹南方金属有限公司以货币出资2000万元，持股4%；中南大学科技园发展有限公司以知识产权出资15000万元，持股30%。

　　低成本绑定顶尖产学研资源，补齐技术短板。中南大学是国内锑铟锡冶金顶尖院校，研究院定向攻关高纯铟、超细锡粉、锑基半导体材料、伴生稀贵金属回收，解决华锡伴生铟、锗、镓等小金属低效浪费痛点，提升尾矿综合利用率。

　　打通“资源-研发-产业化”闭环。研究院成果优先落地华锡有色生产线：①矿山端：深部采矿、智能选矿技术落地铜坑矿、高峰矿；②深加工端：高纯锡、高纯锑切入半导体、光伏、军工供应链，摆脱低端冶炼薄利模式，拉高产品附加值。

　　三、公司是广西唯一国有有色金属行业上市公司，专注于有色金属勘探、采选以及工程监理等业务，主要产品为锡、锌、铅锑等矿产及锡、铟等深加工产品

　　公司主营业务为有色金属勘探、开采、选矿以及工程监理等业务，主要产品为锡、锌、铅锑、铅、铜精矿和锡、铟等深加工产品，以及通过委外加工的方式生产出锡锭、锑锭、锌锭、铟锭。公司生产出来的锡精矿、部分铅锑精矿、锌精矿主要用于委托加工生产出锡锭、锌锭、锑锭、铟锭后对外销售，部分铅锑精矿、锌精矿、铜精矿、铅精矿直接对外销售。

　　2025年公司盈利实现增长。2025年公司实现营收58亿元，同比+25.3%；归母净利8.0亿元，同比+21.7%。2026Q1锡价进一步上升，均价达38.7万元/吨，同比2025Q1的26.1万元/吨涨幅达49%，Q1净利增长，单季度实现营收12亿元，同比-7.0%，实现净利1.8亿元，同比+18.5%。

　　2025年，公司的毛利32%来自锡锭，39%来自铅锑精矿，其余来自锌锭锌精矿等矿产品以及加工、监理业务。

　　公司在产自有矿山以及待注入矿山包含①铜坑矿，位于南丹县大厂镇，矿区面积为15.7786平方公里，矿山证载开采规模350万吨/年，主要含有锡、锌、铅、锑、铟等金属，目前产能140万吨/年，一期扩产99万吨/年，隶属于铜坑分公司，股权比例100%。②高峰锡矿，位于广西南丹大厂镇，矿区面积2.1981平方公里，矿山证载开采规模33万吨/年，后续扩产至45万吨。开采的主矿体100+105号矿体是世界上罕见的特大型特富锡多金属矿体。主要含有锡、锌、铅、锑、铟等金属，矿石中的锡、锌、铅、锑的含量均达到独立矿床的工业要求，隶属于高峰矿业，权益比例58.75%，③佛子冲铅锌矿，位于岑溪市诚谏镇和安平镇，矿区面积为13.2852平方公里，矿山证载开采规模45万吨/年，后续扩产到80万吨，主要含有锌、铅、铜、银等金属，隶属于佛子公司，股权比例100%。④五吉锑矿，隶属于五吉公司，目前处于托管状态，权益比例69.96%，目前9万吨原矿规模，预计扩产到30万吨。

　　截至2025年年报，公司锡精矿年产量6530吨，锌精矿年产量5.4万吨，铅锑精矿年产量1.6万吨，若现有矿山扩产预期达成，五吉公司成功注入，公司在2030年前的锡和锑产量约有翻倍增长，铅锌增速估计为60%。

　　高峰矿业是公司主要净利贡献者，2023-2025年分别实现利润6.3、10.3、11.9亿元，权益比例58.75%，计算后对归母净利的贡献分别为3.7、6.0、7.0亿元。而2023-2025年公司归母净利分别为3.1、6.6、8.0亿元。

　　投资建议：对关键金属研究院投资落定利好公司中长期发展，维持“优于大市”评级除了本次出资投资关键金属研究院13%股权，公司还在今年1月份引入关键金属集团作为间接控股股东。由此，广西关键金属全产业链布局闭环成型。后续期待①关键金属集团逐步落地区内零散矿山整合注入，公司已有铜坑矿、高峰矿带来扩产增量；②研究院高纯新材料推进研发，产品结构升级贡献利润。我们上调公司26-28年EPS为2.31/2.46/3.33元（此前预计1.68/2.03/-元，主要系提高锡价格假设），归母净利分别为14.6/15.6/21.1亿元，对应PE26/24/18x，维持“优于大市”评级。

　　①广西矿权整合落地进度不及预期；②关键金属研究院研发产业化落地缓慢；③锡、锑大宗商品周期价格大幅下行压制盈利。

　　公司通过收购聚讯新材料及自主研发，布局高频高速覆铜板用树脂及阻燃剂业务。呈和科技于6月3日公告《关于投资建设新项目的公告》，公司全资子公司呈和电子拟在广东省东莞市购买土地使用权投资建设高频高速电子材料及高端助剂项目，项目投资总额不超过13亿元，规划聚苯醚树脂2500吨/年，高频高速阻燃剂2500吨/年，高端合成水滑石20000吨/年。公司全资子公司呈和电子于2026年1月收购广东聚讯新材料有限公司80.89%股权并完成合并报表，2025年度聚讯新材料营业收入为2657.28万元，净利润为-615.39万元，目前公司PPO（聚苯醚）树脂、高频高速阻燃剂产品已稳定供应下游CCL（覆铜板）客户。公司正由传统树脂助剂龙头公司向高频高速电子材料平台公司升级。

　　电子级PPO和高频高速阻燃剂作为高频高速覆铜板核心材料，直接服务于通信、半导体及AI领域。电子树脂与铜箔、电子布为目前覆铜板的三大原材料，覆铜板是PCB（印制电路板）的重要的中间产品，PCB下游包括AI服务器、通信设备、消费电子等各类电子产品。电子级PPO树脂行业格局呈现“全球集中、国内突破”的特点，全球产能高度集中于海外少数企业，如沙特SABIC、日本三菱瓦斯、日本旭化成等，国内仅有少数企业如圣泉集团、东材科技、呈和科技等公司实现电子级PPO等产品量产并进入国际供应链，但目前高纯单体与低介电品种较进口仍有一定差距。

　　高频覆铜板需要承受更高的加工温度，同时还要在火灾发生时提供足够的安全保障，高频高速阻燃剂作为高端覆铜板的关键功能助剂，处于产业链上游的核心环节，但应用在M6及以上高频高速覆铜板上的阻燃剂对产品纯度、介电性能及阻燃性能有极高的要求，同时还要满足无卤化解决方案的环保要求，目前国内外高频高速阻燃剂均供给偏紧，目前主要由台湾省企业晋一化工等公司供应。呈和科技东莞项目的实施将有助于公司抓住电子级PPO和高频高速阻燃剂国产替代机遇，拓展通信、半导体及AI领域市场，是公司突破原有业务天花板、向高价值电子材料战略跃升的关键举措。

　　风险提示：市场开拓风险；业务拓展、在建项目进展不及预期的风险等。投资建议：维持“优于大市”评级。我们维持对公司的盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为3.47/4.30/5.22亿元，同比增速为25.7%/24.1%/21.3%，摊薄EPS为1.84/2.28/2.77元，当前股价对应PE为40.8/32.9/27.1x，维持“优于大市”评级。

　　2026年6月6日，公司首发算力中心高压交直流预制舱供电站（简称算电岛），其将高压变压器、GIS、中压开关柜及母线、环网柜、SST、微机保护、控制通信等设备，按照功能和结构在工厂内进行模块化设计、深度预制集成，并直连110/220kV高压电、通过N路直流800V母线直供至机房，为超高密度AI算力提供一体化、预制化的能源枢纽供电解决方案。

　　国信电新观点：1）公司研发行业领先的模块化高压预制舱集成HVDC/SST技术，匹配当下全球AI数据中心对节能高效高可靠性和快速投产的综合项目需求，有望在未来3-5年取得显著的订单和业绩增长。2）公司加速海外布局、深耕中东非、中亚欧、东南亚及太平洋三大中心区域，海外发展战略迎来发展红利期。3）充电网络运营业务随着国内新能源车保有量持续提高，经营业绩稳步增长。根据2026年以来海外电网输变电市场需求以及全球AI数据中心的发展进展，以及公司相关业务的布局情况，调整2026-2027年盈利预测至14.9/19.9亿元（原预测为15.3/18.6亿元），新增2028年盈利预测至22.8亿元，同比+20%/+34%/+14%，对应动态PE为28.3/21.1/18.5x，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：下游AIDC、电网行业需求不及预期；海外新客户开拓不及预期；原材料价格剧烈波动；充电桩行业竞争加剧等风险。

　　以声光电射手五大技术底座为根基，积极进军端侧AI核心赛道。公司在近期的集微大会上以“声光电射手，重构端侧AI智能硬件新生态”为主题，全面展现技术实力、产品矩阵与生态成果，宣告公司全面进军端侧AI核心赛道。当前端侧AI正推动智能硬件从“万物互联”迈向“万物智联”，AIPC、可穿戴、智能汽车、AIoT等终端全面智能化，对低功耗、本地算力、多模态交互提出严苛要求，公司以声、光、电、射、手五大技术底座为根基，打造“声光电射手”端侧AI一体化解决方案，打通感知、计算、交互、连接、供电全链路，重构智能硬件产业格局。

　　自研NPU+全栈算法，战略投资Rokid加强协同。公司通过发行可转债募集专项资金用于端侧AI相关的芯片研发、算法优化及市场拓展项目。依托高强度研发投入，公司已推出自研NPU神经网络处理单元，针对端侧设备低功耗、高性能需求深度优化，具备毫瓦级功耗、高集成度、多模态处理能力，可适配智能穿戴、智能家居、智能汽车等场景的本地算力需求。同时，为抢占AI时代核心入口，公司2026年战略投资AR眼镜领军企业Rokid，以“战略投资+联合研发”模式深度绑定，从芯片定义源头协同，共同打造空间计算硬件与算法底座，推动下一代AI眼镜体验升级。

　　由于手机等消费电子需求受存储涨价影响相对疲弱，我们下调公司2026-2028年归母净利润至3.60/4.57/5.88亿元（前值4.26/5.11/6.06亿元），对应2026年6月4日股价的PE分别为46/36/28x。公司积极布局端侧AI，维持“优于大市”评级。

　　业绩实现较好增长，下业维持高景气度。公司2025年实现营业收入36.03亿元，同比增长12.37%；归母净利润4.25亿元，同比增长20.57%。毛利率与净利率分别为46.84%/12.31%，同比分别-0.37/+1.10个百分点。核心驱动力为下游特殊行业/汽车/新能源等战略性新兴行业维持高景气度，高附加值技术服务占比持续提升。2026年一季度公司实现营业收入7.13亿元，同比增加15.39%；归母净利润0.17亿元，同比大增251.01%；毛利率与净利率分别为40.24%/1.77%，同比分别增长1.56/1.69个百分点。业务转型效果逐步显现，计量校准业务增速恢复，战略性科技创新测试服务与数字化测试、集成电路测试持续放量。

　　业务板块实现多项突破，创新驱动业绩增长。1）可靠性与环境试验收入8.93亿元，增速14.63%，首次突破航空发动机、卫星通信等高端项目，智能装备电子业务前十大客户签单显著增加；2）集成电路测试与分析收入3.09亿元，增速20.98%，成功攻克3nm及以上先进制程芯片解剖分析，布局AI高算力芯片全生命周期一站式检测能力；3）电磁兼容检测实现营业收入4.23亿元，增速16.76%，eCall和NG ecall等业务量保持上升趋势，工业设备/工业机器人业务规模大幅增长；4）数据科学分析与评价收入2.72亿元，增速126.39%，软测业务规模大幅增长，并取得网络安全试验与评价试验类的装备承制单位资格。

　　定增落地加速战略新兴产业布局，维持高研发投入。2026年2月公司完成13亿元定增，将投资总计14.81亿元加速布局战略新兴产业相关领域、打造科技研发检测龙头。1）围绕国家战略性新兴产业布局，向航空装备（含低空）测试平台项目、新一代人工智能芯片测试平台项目、卫星互联网质量保障平台项目分别投资3.4亿元、2.92亿元、3.44亿元；2）强化区域实验室、技术平台，加强网络化布局，投资1.8亿元进行西安计量检测实验室升级建设、0.75亿元进行数据智能质量安全检验检测平台；3）补充流动资金2.5亿元，强化经营韧性。2026Q1研发费用投入0.99亿元，研发费用率达13.83%。

　　投资建议：公司为第三方计量检测龙头，产业布局服务于科技创新和新质生产力，下游需求维持高景气，业务转型效果逐步显现，经营趋势持续向好。定增募资进一步加速战略新兴产业布局，增强公司中长期业绩成长确定性。考虑到公司业绩表现良好，小幅上调公司2026-2027年归母净利润分别为4.95/5.67亿元（前值4.59/5.35亿元），新增2028年归母净利润预测6.55亿元，维持“优于大市”评级。

　　业绩维持较好增速，盈利质量持续改善。公司2025年实现收入66.21亿元，同比增长8.82%，归母净利润10.16亿元，同比增长10.35%。毛利率/净利率分别为48.62%/15.40%，同比分别-0.85/+0.22个百分点，主要由于检测行业向存量博弈转变，市场竞争压力增大，但得益于良好的费用管控实现净利率增长，经营性现金流同比增长29.02%印证了盈利质量的实质性改善。2026年一季度公司营收与归母净利润分别为14.95亿元与1.78亿元，同比分别增长16.17%/30.93%；毛利率/净利率分别为45.95%/11.81%，同比分别-0.32/+1.60个百分点；经营活动现金流净额由上年同期-8993.53万元大幅改善至165.56万元。

　　新增中标和收并购带动各业务板块发展态势向好。1）生命科学板块，各细分板块均实现稳步增长，食品板块通过并购南非Safety公司和依托法国MIDAC实验室平台成功开拓非洲、中东及欧洲市场，国际化成效显著。环境检测深化精细化管理运营，加快布局新污染物、生物多样性等新兴赛道。2）消费品测试板块，新能源汽车领域产能逐步释放，航空航天战略布局稳步推进，领域中标相关项目并签署年度框架协议；芯片半导体检测收入快速增长，增收、减损、客户认可三维跃升。3）工业测试板块，海事领域并购NAIAS实现全球布局，可持续发展领域并购希腊Emicert加速布局欧盟市场。4）贸易保障板块，电子材料化学及可靠性检测完成对麦可罗泰克的并购整合，审核及检验并购Openview扩宽全球供应链审核服务能力。5）医药及医学服务板块，药品检测产能逐步释放，CRO业务通过收购解决资源痛点实现业务快速增长。医疗器械持续扩充器械能力，医学领域完成战略转型升级，整体发展向好。

　　国际化战略加速推进，多项并购整合落地。2025年境内/境外收入增速分别为7.16%/34.76%，营收比重分别为92.53%/7.47%，境外比重提升1.44个百分点，国际化持续推进。公司完成收购南非Safety SA，加码非洲市场布局；收购法国MIDAC实验室，强化日化检测国际服务网络；并购NAIAS实现海事领域全球布局；控股希腊Emicert，加速布局欧盟可持续发展市场；战略收购Openview，扩宽全球供应链审核服务能力。

　　投资建议：公司是第三方综合检测龙头，业绩表现稳健增长，盈利质量不断改善。同时积极推进战略并购，向全球高附加值应用场景延伸，国际化扩张进入兑现期，有望实现持续高质量成长。考虑到公司业绩较好，小幅上调2026-2027年归母净利润为11.59/13.29亿元（前值11.01/12.27亿元），新增2028年归母净利润15.30亿元，对应PE21/18/16倍。维持“优于大市”评级。

　　2026年6月4日，公司官方公众号表示，公司于2026第十九届SNEC国际太阳能光伏和智慧能源大会暨展览会正式发布年度重磅新品——固态断路器，此次发布包含纯固与混固多款产品，深度贴合储能、算力中心、智慧楼宇微网等场景智能化、直流化、高密度、超高可靠性的发展需求。

　　国信电新观点：AI算力爆发重塑供电保护标准，固态断路器凭借其无电弧、快速切断的特性，成为保障算力集群稳定运行的“安全阀”。公司推出固态断路器新品，抢抓数据中心供配电系统升级机遇，构筑行业先发优势，并有望通过维谛的全球供应链进入海外高端市场，充分受益于全球智算中心建设浪潮。公司针对不同新能源场景，推出相应系统解决方案，夯实新能源领域基本盘。我们维持公司2026-2028年盈利预测2.99/4.41/7.95亿元，同比增长13%/48%/80%，当前股价对应PE为50/34/19倍，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：下游AIDC、新能源行业需求不及预期；海外新客户开拓不及预期；原材料价格剧烈波动；低压电器行业竞争加剧等风险。

　　钨全产业链龙头。发轫于1958年，现已形成钨钼、稀土、能源新材料三大核心业务，福建省国资企业。公司主要优势产品如钨粉末、细钨丝、硬质合金棒材、钼酸铵、钴酸锂等的市场份额保持前列，硬质合金、切削工具、细钨丝、磁性材料、钴酸锂等重点产品盈利进一步提升。公司受益于钨价上涨，2025年实现归母净利23.1亿元，同比+33.6%；2026Q1钨价飙升，均价高达74万元/吨，净利大幅增长183.1%达到11.1亿元。

　　子公司盈利拆解。钨钼业务全产业链盈利能力较强。上游端，公司的3家矿业子公司贡献较大。宁化行洛坑（98.95%）、金鼎钨钼（100%）、洛阳豫鹭（60%）均负责钨矿及其副产品的生产、销售和采购，2025年分别实现净利润4.1亿元、3.6亿元和1.2亿元，实现净利率44%、45.8%和33.8%。考虑权益比例计算，钨钼上游子公司对净利贡献为8.4亿元。下游端，子公司包括厦门金鹭、厦门虹鹭等，其中厦门金鹭主营钨粉、碳化钨粉、异型硬质合金及其他难熔金属材料和氧气、钴粉、合金粉的生产与销售，厦门虹鹭生产、销售钨丝、钼丝等各种电光源材料，2025年分别实现净利润6.1亿元和9.8亿元，分别实现净利率10.2%和22.8%。考虑权益比例计算，钨钼下游子公司对净利贡献为12.6亿元。稀土业务和电池材料方面，金龙稀土主营稀土氧化物、稀土金属、磁性材料和发光材料等稀土精深加工以及稀土功能材料。厦钨新能主营电池材料。2025年分别实现净利润2.4亿元和7.5亿元，实现净利润率4.1%和3.8%。考虑权益比例计算，稀土子公司和电池材料子公司对净利贡献分别为1.5亿元和3.8亿元。

　　公司在产自有矿山包含①宁化行洛坑钨矿，隶属于子公司宁化行洛坑钨矿有限公司，权益比例98.95%，②都昌阳储山钨钼矿，隶属于子公司江西都昌金鼎钨钼矿业有限公司，权益比例100%，③洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿，是公司与洛阳钼业合资建立的控股子公司，对洛阳钼业选矿二公司选钼尾矿中的白钨矿进行综合回收，矿石来源为洛阳钼业的栾川三道庄钼钨矿，权益比例60%，上述三个在产矿山年产钨精矿总量约在1.2万吨标吨，权益量在1万吨左右。

　　公司在建/储备自有矿山包含①博白巨典油麻坡钨钼矿，隶属于麻栗坡海隅钨业有限公司，权益比例100%，预计在2026年建成，2027年达产，产量3200标吨钨精矿；②江西修水昆山钨钼矿采矿权及杨师殿探矿权，已于2026年4月底完成收购，隶属于九江大地，股权比例69%，按照66万吨/年的原矿处理规模以及0.3%的品位计算，考虑80%回收率，建成后年产钨精矿约1600吨，时间节奏尚不明确；③集团所持有的大湖塘钨矿注入仍在推动中。设计采选规模原矿825万吨/年（北区露天660万吨/年，南区地下165万吨/年），建成后钨精矿规模在万吨以上。综上，短期公司增量来自油麻坡钨钼矿；若看到2030年左右，增量来自九江大地和大湖塘钨矿，届时公司总钨精矿产量可高达2.5万吨以上，粗算权益量超2万吨。

　　风险提示：油麻坡投产进度/大湖塘注入进展不及预期的风险；钨库存超规模释放导致钨价下跌；下游需求萎缩风险。

　　投资建议：维持“优于大市”评级。预计公司2026-2028年的营收分别为787/930/1023亿元，同比增速70%/18%/10%；归母净利润分别为42.1/51.2/57.0亿元，同比增速82%/22%/11%；EPS分别为2.65/3.23/3.59元，当前股价对应PE分别为19.9x/16.4x/14.7x。公司稳健经营，油麻坡钨矿预计2027年达产，大湖塘钨矿在2030年后有放量预期，维持“优于大市”评级。

　　1Q26归母净利润环比增长322%。公司深耕半导体IDM模式，核心业务覆盖集成电路、分立器件、发光二极管三大板块，涵盖从芯片设计、制造到封装的完整产业链布局。2025年公司实现营业收入130.52亿元（YoY+16.32%），归母净利润3.99亿元（YoY+81.27%），扣非归母净利润3.72亿元（YoY+47.82%）。进入1Q26，随行业稳步回暖，公司单季度实现营业收入35.19亿元（YoY+17.31%，QoQ+5.41%），归母净利润2.09亿元（YoY+40.57%，QoQ+322.2%），毛利率19.79%（YoY-1.53pct，QoQ+3.13pct）。

　　25年公司集成电路与分立器件业务稳步增长，高门槛产品占比超80%。2025年集成电路业务营收49.24亿元（YoY+20%），其中：IPM模块（营业收入36.48亿元，YoY+25%）、MEMS传感器（营业收入2.8亿元，YoY+12%）、32位MCU电路（YoY+55%）、快充电路、ASIC电路、车规级模拟电路等产品的出货量明显加快；分立器件业务收入63.79亿元（YoY+17%），其中应用于汽车、光伏的IGBT和SiC产品收入达32.73亿元（YoY+43%），车规级SiCMOSFET模块累计出货超10万颗，并已批量应用于AI算力中心电源；发光二极管业务营收7.65亿元，与去年持平。目前，公司已有超过80%的收入来自大型白电、通讯、工业、新能源、汽车等高门槛市场。

　　未来通过碳化硅与模拟产品布局，公司产品矩阵持续丰富。2025年士兰集科12英寸线%），士兰集成5/6英寸线%）均实现满产。未来随着碳化硅与模拟产品布局，为公司持续增长奠定基础，新增产能包括：1）规划总投资200亿元的12英寸高端模拟集成电路芯片生产线英寸SiC产线（士兰明镓）月产能已达1万片，预计2026年实现满产；8英寸SiC功率器件芯片生产线年下半年正式投产。

　　投资建议：考虑1Q26公司毛利率高于此前预期，结合行业价格逐步回暖，上调毛利率，预计26-28年归母净利润8.09/12.17/16.09亿元（前值26-27年8.03/11.39亿元），对应PB4.65/4.44/4.18x，维持“优于大市”评级。

　　1Q26扣非归母净利润同比增长117.16%。公司主营业务可分为产品与方案、制造与服务两大业务板块：产品与方案业务聚焦功率半导体、数模混合、智能传感器与智能控制等领域，为IDM模式，制造与服务主要提供晶圆制造、封测等代工服务。2025年公司产品下游占比新能源44%，消费电子34%，工业设备12%，通信设备10%，各领域营收均实现同比增长。进入1Q26，行业温和复苏，公司单季度实现营收28.57亿元(YoY+21.34%，QoQ-4.28%)，归母净利润3.30亿元(YoY+296.56%，QoQ+144.38%)，扣非归母净利润1.41亿元(YoY+117.16%，QoQ+85.18%)。

　　自有产品碳化硅等加速拓展，工艺平台持续优化。公司25年碳化硅功率器件及模块产品销售收入实现翻倍增长；已有产品在商用车主驱、大功率快充模块实现批量供货；车规级SiC MOS及碳化硅模块研发稳步推进，多款产品实现批量上车应用；SiCJBS G3产品稳定交付，广泛应用于光伏逆变、储能、充电桩等领域；针对数据中心和光储系统需求，已完成1700V/2200V电压平台产品的开发与量产。25年封测业务同比增长24%，2.5D封装突破，PSiP平台量产；掩模业务收入同比增长40%，40nm节点实现量产，高端新线%以上。BCD及特色工艺持续迭代，0.15um深槽隔离BCD等新技术进入规模量产，工控汽车产品销售额占比提升至27.2%。

　　AI服务器等领域加速布局，打开未来成长空间。在AI服务器领域，公司已构建“功率器件+驱动+控制+模块”一体化方案，围绕DrMos功率模块、多相电源控制器、板级POL、硅基及第三代半导体器件等产品进行布局，SGTMOS、SJ MOS等产品已稳定供应头部云厂商、服务器OEM及电源制造商，多个重点项目稳步推进，全系列产品配套完成后，单台服务器中公司产品价值量可占电源方案总成本的30%-60%。

　　投资建议：考虑行业回暖趋势，基于公司2025年及1Q26经营情况，上调公司毛利率，预计26-28年公司有望实现归母净利润12.00/15.99/18.24亿元（前值26-27年：11.84/14.60亿元），26-28年PB分别为3.55/3.37/3.18倍，维持“优于大市”评级。

　　公司主营消费电子品类，NAS存储业务增速快。公司主营3C消费电子产品的研发、生产及销售，以“绿联（UGREEN）”品牌为核心，多个品类零售额排名全球前列。2025年营收94.91亿元，增长53.83%，其中充电创意类占比45.9%，智能办公/影音分别占比25.62%/15.51%，智能存储（NAS）2020年推出至2025年占比达12.92%。渠道端，境外收入占比61.34%，以欧美日为主。线%。消费电子需求景气度高，数据与隐私刚需驱动NAS赛道扩容。受益于产品迭代升级，以及手机、电脑性能提升、接口革新等带来的伴生性需求，以及AI智能化普及等，全球泛拓展科技消费品类有望加速增长，预计2024-2029年复合增速达到13.4%（弗若斯特沙利文数据）。而NAS产品受益于数据生成量的爆发式增长持续推动存储需求攀升，预计迎来进一步高成长窗口期，绿联作为全球消费级NAS零售额第一品牌，有望承接行业红利。

　　产品创新为增长内核，渠道拓展把握市场机遇。公司积极把握产品替换、需求升级的行业红利，以创新推动增长，尤其围绕个性化、功能化的需求，让3C产品摆脱配件属性，成为居民智能生活场景的一部分。渠道端，进一步夯实欧美日市场，积极拓展东南亚、拉美及中东等新兴市场，同时在全球设立本土化服务公司，以组织本地化赋能渠道深耕与用户运营。

　　消费级NAS快速放量，绿联精准卡位建立龙头优势。公司创新推出上手难度及入门门槛更低的消费级NAS产品，目前已成为消费级NAS全球第一品牌，零售额市占率17.5%。公司产品一是矩阵丰富且具备高性价比优势。此外，在软件生态层面，保持1-2月/次的系统高频更新迭代，实现消费体验提升。多品类的优势亦实现了NAS与安防、充电等设备的跨品类协同。同时，公司积极布局AI NAS产品，推动硬件设备向“家庭智能数据中枢”进化。

　　盈利预测与估值：公司作为3C消费电子领域头部企业，一方面将持续分享海内外需求升级、硬件产品创新带来的行业增长红利。另外积极推动产品向个性化、智能化及AI结合方向发展，带动中长期持续业绩增长。我们预计公司2026-2028年分别实现归母净利润10.86/14.09/17.76亿元，增长54.17%/29.67%/26.1%。综合绝对及相对估值，认为公司2026年股票合理估值区间在87.8-93.9元/股之间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

　　风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、原材料价格上涨导致毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；智能存储业务不及预期的风险。

　　切入先进封装材料，赛道跃迁打开第二曲线年全年营收降幅收窄，新业务客户验证突破有望驱动业绩拐点。公司2025全年实现营业收入5.52亿元，同比微降2.59%；归母净利润2958.48万元，同比下降57.89%。营收降幅较前三季度略有收窄，利润端仍承压主要系特种功能玻璃新客户尚处导入期，叠加股权激励费用摊销及政府补助减少等因素影响。随着半导体玻璃载板材料通过多家顶级厂商验证并获订单，2026年下半年起有望持续贡献增量收入，业绩拐点渐行渐近。公司聚焦光学玻璃+半导体新材料，产业结构加速升维。公司成立于2002年，长期深耕光学玻璃与特种功能玻璃领域，是国内少数能够规模化生产光学玻璃的隐形冠军企业。2025年公司战略重心加速向半导体玻璃载板、玻璃基板及特种玻纤三条高价值赛道转移，从传统玻璃材料商向高端半导体供应链跃迁。

　　布局熠铎科技，打通玻璃载板量产路径。公司以1000万元股权投资国内唯一键合玻璃载板量产商熠铎科技，熠铎一期产线月正式投产。公司作为其上游核心玻璃原材料供应商，有望在载板业务放量时率先受益。积极布局特种玻纤领域，第二增长曲线不超过亿元实施特种电子玻纤制造项目，全部达产后日产能10.8吨。随着AI服务器与5G基站需求的快速增长，特种纤维国产化空间广阔，有望成为公司未来业绩的重要增量来源。

　　风险提示：半导体玻璃基板量产进度不及预期；客户集中度风险及订单波动；国际巨头竞争加剧；新产能爬坡期毛利率承压。

　　投资建议：戈碧迦传统光学玻璃业务基本盘稳定，特种玻璃业务中微晶玻璃复苏向好，深度布局并切入半导体材料领域，玻璃载板业务业绩兑现，玻璃基板验证进展顺利。考虑未来公司特种玻璃业务“多点开花”，玻璃载板和基板放量后公司业绩增量显著，我们预计公司2026-2028年归母净利润0.76/1.37/1.94亿元，同比+156.3%/+80.7%/+41.4%；EPS分别为0.52/0.95/1.34元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

　　投资要点珀莱雅：珀莱雅自上市以来，精准把握行业红利，历经多轮重大战略演进，包括1）线）大单品策略：打造出红宝石/双抗两大“早C晚A”产品系列；3）多品牌发展：彩棠、OR、悦芙媞、原色波塔等新品牌，25年主品牌以外品牌占比达到27%。成为首家收入规模破百亿的国货美妆上市公司。但在主品牌规模基础不断扩大，线上流量红利趋于平缓，以及自身管理层变动下，25年也阶段性出现下滑，25年公司营收105.97亿元，同比-1.68%，归母净利润14.98亿元，同比-3.5%；26Q1营收及归母净利润继续分别下滑2.29%及6.05%，但单季度环比下滑幅度有所收窄。整体来看，公司龙头地位依旧稳固，一方面坚守产品升级路径，同时强化多品牌生态驱动，随着新管理层渐入佳境，未来有望朝着矩阵化、国际化、数字化的综合美妆集团方向，迈入新一轮高质量发展阶段。管理层平稳交接，中台赋能体系逐步成型。公司管理体系已步入“2.0时代”，由“创二代”侯亚孟接棒出任总经理，并伴随高管团队全面换血，引入了多位具备外资大厂背景的专业管理人才。组织架构方面，正式确立了“品牌事业部制+四大中台（研发、品牌、供应链、数字化）”的三级治理模式，呈现出“前台灵活化、中台专业化、后台集约化”的高效平台运作特征，以适配百亿规模与全球化布局的需要。

　　主品牌基本盘稳固：大单品持续迭代，品类与客群多维延伸。主品牌虽然规模基数已经较高，成长性放缓，但其品牌势能持续强化，公司毛利率2025年逆势提升1.9pct至73.3%。其核心基本盘为“红宝石”与“双抗”两大系列，2025年线%。公司凭借对两大系列的持续升级（现已迭代至3.0/4.0版本），成功拉长了产品生命周期，复购率更是高达45%+，26年红宝石系列仍将继续迭代。同时，也正加速布局多条产品线：防晒线打造全场景产品矩阵、高端抗老能量系列卡位400元以上高价格带、Light系列布局大众市场主打抖音渠道、依托源力MED械字号产品进军线下OTC渠道，以及男士、彩妆等系列均帮助主品牌不断拓宽目标受众圈层。

　　多品牌矩阵发力：新增长曲线确立，内生外延助力长期发展。公司已成功验证了“大单品策略”在不同细分赛道的可复制性，构建了覆盖全品类全价格带品牌矩阵：1）彩棠作为专业化妆师品牌，是公司孵化的第一个10亿量级品牌，凭借底妆核心爆品成功卡位中高端赛道；2）Off&Relax锚定高端头皮护理蓝海，25年营收增速高增达102.19%，且洗护产品创新空间依旧广阔。3）花知晓于近期实现51%控股并表，以“少女心”视觉美学构建壁垒，25年17亿元收入，16%净利率领跑同业，且该品牌有望成为公司出海增量逻辑的核心抓手。同时其他子品牌均以卡位各细分赛道精准覆盖客群。与此同时，公司正积极推进港股发行，未来出海外延均有持续看点。

　　投资建议：整体来看，珀莱雅虽然近年来经历了管理层更迭，品牌增长驱动切换，行业红利消退等不利因素，但其作为国货头部品牌的基本盘地位依旧稳固，也是为数不多真正具备集团化均衡布局能力的国货美妆公司。随着公司当前组织管理更加职业化，新品及新品牌加速放量下新的增长势能正在蓄力释放，以及未来内生外延持续开拓新增曲线，公司有望逐渐步入新的高质量成长节点，而当前估值以及股价已经处于历史和板块的较低位置，综合绝对及相对估值，我们给予公司2026年PE为17-19x，对应市值为294.5-329.1亿元，股价为74.2-82.9元/股。

　　风险提示：宏观经济波动反复影响终端需求，品牌新品推出不及预期，竞争加剧影响企业盈利能力等。

　　事项：公司公告：中信证券拟向特定对象—中信金控发行H股股票，募资总额为人民币160亿元，全部由中信金控以现金方式认购。本次发行价格为23.13港元/股，较5月28日收盘价折价率为8.0%。此次资金将主要用于夯实公司资本基础、推动国际化战略和提升风险抵御能力。国信非银观点：本次向中信金控定向发行H股并募集高达160亿元人民币现金，对中信证券具有多重意义：

　　（1）充足的资金将直接增强公司的资本实力，有助于提升净资本和风险覆盖能力，为中信证券在持续扩展资本消耗型业务时提供重要资源保障；（2）本次发行有利于加快公司国际化步伐，有利于中信证券继续深化其香港平台和境外业务布局，强化国际资本市场的影响力和服务能力，积极响应建设世界一流投资银行的战略。募集资金可用于投资海外业务、金融科技和创新业务领域，为未来多元化业务发展奠定基础；（3）控股股东现金认购、持股比例提升，进一步彰显大股东对公司中长期发展的坚定支持，有助于稳定公司治理结构和市场信心；（4）对证券行业而言，中信证券本次大额定向增发H股，是证券行业资本补充与资源整合的示范性案例。其本质反映金融供给侧结构性改革以及“高质量发展”要求下，头部券商加速提升资本充足率和全球化能力，为行业创新和国际竞争力提供示范。考虑到公司龙头地位稳固，资本实力进一步增强，我们维持公司“优于大市”评级。

　　首先，最直接的影响是显著补充核心资本，优化资本结构。一次性募集160亿元资金，将大幅提升公司的净资本和风险覆盖率等核心监管指标。在《证券公司风险控制指标管理办法》的框架下，充裕的资本是券商扩大业务规模、发展资本消耗型业务（如做市、产品创设、直接投资等）的前提。此次增资将有力支持中信证券在激烈的行业竞争中保持资本优势，为拓展重资本业务、提升杠杆水平创造空间。

　　其次，资金用途紧扣战略目标，助力国际化与综合服务能力建设。公告明确募资用于“加快建设国际一流投资银行”和“深入推动国际化战略”。募集资金可能投向海外网点布局、国际业务人才招募、跨境业务系统建设，以及提升全球资产配置和服务能力。在资本市场双向开放深化的背景下，补充资本金有助于中信证券巩固其在国内的龙头地位，并增强在国际市场上的竞争力。

　　第三，交易体现了控股股东的大力支持。认购方中信金控是公司的持股5%以上股东，其全额现金认购体现了控股股东体系对中信证券长远发展的信心和坚定支持，有利于稳定市场预期。短期内，增发可能对每股收益产生摊薄效应，但从中长期看，若资本补充能有效转化为盈利能力的提升，则将为公司价值提供支撑。

　　中信证券本次大额定向增发H股，全部由头部金控集团现金认购，是国内证券行业资本补充与资源整合的案例。其本质反映金融供给侧结构性改革以及“高质量发展”要求下，头部券商加速提升资本充足率和全球化能力，为行业创新和国际竞争力提供示范。大股东全额参与彰显对上市公司的信心，有助于提振行业投资者情绪和提升外部资本对行业龙头的认可度。此外，跨境发行与规范的关联交易审批流程，为证券行业深化合规管理和境内外业务协同提供实践经验，对推动行业健康发展和促进头部机构做优做强具有示范意义。

　　本次定增方案若能顺利实施，将实质性夯实公司的资本基础，为其在国际化布局、重资本业务创新及风险抵御方面提供强大弹药，巩固其行业龙头地位。此外，控股股东全额认购且锁定48个月，传递了长期看好的坚定信号，有助于稳定股价预期。我们维持公司“优于大市”评级。

　　政策风险，资本市场波动风险，境外监管风险，汇率大幅波动风险，定增进度低于预期等。

　　核心观点公司是全球电子价签龙头，26Q1收入已明显反弹。公司以电子价签业务起家，并逐步布局零售机器人、智能购物车等AIoT业务，成为领先的零售门店数字化解决方案提供商。公司以海外市场为主，已服务全球超过80个国家和地区的逾500家客户。2026年Q1，由于大客户本期大规模履约，公司实现收入14.76亿元（+50.44%）。公司发布股权激励，业绩考核目标为以2025年业绩为基数，2026年营业收入增长率不低于20.00%；2026年和2027年营业收入增长率合计不低于50.00%，彰显公司增长信心。电子价签是卡位AI零售关键，公司份额有望持续提升。电子价签提效降本价值显著，已成为零售数字化入口。根据globalmarketinsight机构预测，2025年全球电子价签市场为22亿美元，预计2031年达到45亿美元，25-31年复合增速达到12.67%。当前北美市场开始加速，国内市场渗透率仍低，欧洲市场进入存量替换阶段。公司以自研HiLPC通信协议为核心技术，实现价签并发量行业领先，产品竞争力突出。公司电子价签市场份额国内第一，与Vusion位居全球前二，二者合计占据70%以上的市场份额；公司当前持续加大美国、澳洲等市场开拓，份额有望持续提升。

　　AI零售加速推进，公司开启2.0战略，创新业务开始取得突破。根据MordorIntelligence数据，全球零售业AI应用市场规模预计将从2025年的142亿美元增长到2031年的827亿美元，年复合增长率达34%。谷歌与沃尔玛合作，树立AI零售典范。AI与零售媒体网络结合有望将传统“广告位”升级为零售业“操作系统”，RMN市场有望成为零售数字化行业更广阔市场。公司全面启动“汉朔2.0”战略，以“AI×数据”在多领域布局。公司与微软打造数字孪生门店，探索物理AI在零售业应用。公司智能购物车与澳大利亚零售巨头合作，实现了万台大单落地；发布NexMate智能机器人解决方案。同时，公司与合作伙伴联合打造的NFC“碰一碰”货架交互方案，实现了RMN创新模式的突破性价值。

　　风险提示：下游IT开支收紧；行业竞争加剧；AIoT等新业务进展不及预期。投资建议：首次覆盖，给于“优于大市”评级。预计公司2026-2028年归母净利润6.59/9.17/11.82亿元，对应当前PE分别为28/20/15倍。考虑到公司26年重回业绩增长通道，叠加公司在AI零售、智能购物车、机器人等领域积极布局，公司有望加速成长。给予公司26年36-39倍PE估值，预计合理估值56.16-60.84元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

　　核心观点数据流量业务带动上半年收入增长30%。1）2025年公司实现营收20.8亿元，同比增长31.6%；归母净利润-4885.1万元，同比减亏58.6%；扣非净利润-1.2亿元，同比减亏40.1%。2）2026年第一季度，公司实现营收5.5亿元，同比增长12.8%；归母净利润达3024.1万元，同比大幅增长476.9%，扣非后净利润同比增长459.0%。移动应用分发业务用户数持续提升，头部AI应用全面上架。截至2025年12月末，国内移动应用分发平台爱思助手总注册用户达3.62亿人，新增注册用户数2,469万人，月活用户数达1,505万人；上架应用达5900个，覆盖了AI应用、社交、电商、游戏等众多领域。报告期内，爱思助手已上架DeepSeek、Kimi、智谱清言、文心一言、豆包等头部AI应用，成为AI产品连接用户、内容触达、产品推荐和商业转化的关键入口。

　　AI营销业务为公司业绩增长的主要驱动力。公司在AI营销领域布局较早，已通过垂类大模型和SaaS平台形成规模化收入。1）在内容生产方面，2025年AI生成视频超12.5万支；营销流程自动化方面，平台新增广告账户121.1万个、创建投放计划1.4亿条。2）此外，AI营销能力已孵化出自主品牌和“新品种草机”运营模式，2025年公司旗下美妆品牌A-9Code实现全渠道销售5500万元以上，“新品种草机”应用于跨境电商领域服务13个高端品牌、2025年交易额达2.6亿元，并获得抖音电商跨境“直播运营GMV服务之星”奖项。

　　布局AI应用垂类领域，为未来增长蓄力。1）在AI短剧/漫剧领域，公司已使用AI数字人为广告主提供AI视频服务，并持续推动AI漫剧场景落地；2）在空间智能领域，公司累计沉淀超150万条3D数据及518万条多模态数据，公司建设空间智能MaaS平台，可适配人形机器人、双臂机器人、轮式机器人等多类本体，具备较大的变现潜力。

　　风险提示：应用商业化不及预期；参股公司亏损或减值；宏观经济风险等。投资建议：看好AI智能体的发展空间和具身智能平台变现的可能，维持“优于大市”评级。公司的AIGC赋能营销和直播电商业务、具身智能平台潜力较大，我们上调26-27年盈利预测、新增28年盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为1.0/1.1/1.2亿（原26-27年预测为0.7/0.9亿），同比增速300.0%/12.1%/9.4%；摊薄EPS=0.06/0.07/0.07元，当前股价对应同期PE=121/108/99x。公司的AI赋能营销业务、具身智能平台布局前瞻，AI/具身智能等创新业务有望进一步变现，维持“优于大市”评级。

　　核心观点归母净利同比高增，业绩拐点显现。2025年公司实现营业收入14.47亿元，同比下降0.17%；其中油脂产品加工和销售收入7.43亿元，同比下降9.55%，环保无害化处理收入3.67亿元，同比增长17.37%，供暖业务收入3.12亿元，同比增长1.78%。油脂收入下降并非需求走弱，而是公司减少低毛利外采油脂销售、提升自产油脂和高毛利订单占比的结果（2025年油脂产品加工和销售毛利率提升至28.72%，同比提升8.61个百分点）。2025年公司实现归母净利润3029.86万元，同比增长132.39%，低于我们原有预测，主要系公司计提各项资产减值准备合计0.58亿元所致。2026Q1公司实现收入4.24亿元，同比小幅下降2.39%，主要系减少外采油脂销售所致，但实现归母净利润4374.18万元，同比增长54.74%，单季利润已超过2025全年水平。地缘冲突与国内外补库共振，UCO价格创44个月新高。2025年四季度UCO价格曾明显回落，主要因为部分SAF/HVO装置检修、年底买家采购放缓、国内外需求阶段性走弱。进入2026年后，这几个压制因素陆续解除，国内外SAF及生物燃料企业恢复采购，前期低库存带来补库需求，再叠加地缘冲突推升国际航煤价格，欧洲航煤价格一度大幅上涨，SAF相对航煤的价差有所收窄，航空公司履约采购的阻力反而下降，进一步支撑SAF及上游UCO需求。据Argus数据，5月22日，加氢处理级UCO出口价格创下44个月新高。

　　为什么我们认为山高环能较普通环保公司应享有估值溢价？我们认为，市场不应简单将山高环能按传统环保运营商给予10-15倍PE估值。公司本质上是“餐厨垃圾特许经营权+UCO资源化+SAF原料卡位”的复合型平台，盈利弹性、现金流质量、资源稀缺性和大股东信用背书均优于传统环保运营资产。PE口径下的短期高估值，更多是利润表仍处修复初期导致的分母失真；若从经营现金流、EV/EBITDA、原料资源控制权和SAF产业链战略价值看，公司具备估值溢价基础。

　　风险提示：UCO价格波动风险；SAF政策推进不及预期；定增进度不及预期；财务费用仍处高位；餐厨项目运营提效不及预期。

　　投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到UCO价格上涨和26Q1业绩同比高增，我们上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润1.65/2.66/3.39亿元（2026-2027年原值为1.54/2.00亿元），同比增速444.7%/61.5%/27.1%，当前股价对应PE=23/14/11x。通过多角度估值，预计公司合理估值在9.72-10.36元之间，较2026.5.25收盘股价有24.6%-32.8%的溢价，维持“优于大市”评级。

　　核心观点公司业绩维持稳健增长。公司2025年实现营收152.13亿元、同比+26%，实现归母净利润17.64亿元、同比+20%；毛利率为23.72%，同比-0.64pct，净利率为11.51%，同比-0.69pct。公司2026Q1实现营收41.42亿元，同比+37%；实现归母净利润4.61亿元，同比+19%；毛利率为21.17%，同比-1.03pct、环比-3.83pct；净利率为11.00%，同比-1.77pct、环比-1.43pct。公司锂电结构件业务维持快速增长趋势。2025年公司锂电池结构件业务实现营收147.05亿元，同比+28%，毛利率为24.13%，同比-0.88pct。公司与宁德时代、中创新航、亿纬锂能、LG、松下、特斯拉等全球头部电池客户建立长期稳定战略关系，市场份额稳居行业前列。在原料价格波动背景下，公司持续深挖成本潜力、提高运营效率，推动盈利能力保持相对稳定、经营业绩持续向好。

　　公司深化全球布局，提升客户服务能力。2025年公司海外地区实现营收5.91亿元，同比+3%。公司已在德国、瑞典、匈牙利建立海外生产基地，并积极推进匈牙利三期、泰国、美国等项目，以提升对客户的本地化配套和服务能力。同时，面对行业旺盛需求，公司积极进行产能扩张提升交付能力。2026Q1公司购买固定资产、无形资产等支付的现金为5.36亿元，同比增长超177%。

　　公司机器人业务布局加速推进。公司前瞻布局人形机器人核心零部件赛道，联合行业力量成立合资子公司科盟创新、伟达立、依智灵巧推进业务发展。公司目前形成了以减速器为主的旋转关节、以丝杠为主的直线关节和灵巧手三大方向协同的产品布局。公司围绕机器人核心运动控制环节，持续推动机器人产业应用的落地。

　　风险提示：新能源车销量不及预期；储能需求不及预期；原材料价格大幅波动的风险；贸易保护主义和贸易摩擦风险；海外产能建设进展不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。基于电池需求向好对公司经营的积极影响，我们上调盈利预测，预计2026-2028年实现归母净利润23.93/31.08/38.18亿元（原预测2026-2027年为20.0/22.0亿元），同比+36%/+30%/+23%，EPS为8.74/11.35/13.95元，动态PE为23/17/14倍。

　　核心观点近日我们参加了洽洽食品股东大会，感受到公司2025年以来的积极变化：公司正加快产品创新。2025年公司不仅在核心葵花子、坚果品类中扩充产品线瓜子、茶衣瓜子、山野瓜子、风味坚果等，还推出了魔芋、冰淇淋等新品类。公司坚持高品质、差异化的产品创新思路，我们认为新品在产品设计及产品品质方面具备一定的市场竞争力，例如赤峰363系列采用高等级葵花子原料制作，公司冰淇淋新品系市场少见的植物基冰淇淋，具备口感新颖的特征。我们认为中国休闲食品行业不缺同质化标品，但创新产品依然稀缺，而当下休闲食品主力消费群体对于差异化、多元化产品的需求扩张，以产品创新为根基的企业有望形成更强的竞争力。公司正加深渠道合作。1）量贩零食渠道：公司已将主销产品的小包装规格、定量装导入量贩零食渠道，有效承接了量贩零食渠道的高客流量，2025年量贩零食渠道收入高增速，2026年公司将进一步深化与量贩零食渠道的合作，我们预计2026年度公司量贩零食渠道收入占比超过10%；2）会员制超市：公司高端瓜子葵珍系列、风味坚果系列等产品进入山姆渠道后，消费者反馈良好。我们认为公司重视创新及品质的特征，高度适配以山姆为代表的高势能会员店渠道，我们预计公司与山姆等系统的合作将是长期性的；3）调改商超：近两年商超系统加快调改步伐，公司管理层表示感受到了商超渠道的变化，调改后的商超对于零食细分品类龙头品牌旗下产品的需求在提升，我们认为公司2026年有望抓住此渠道的发展机会。此外还有即时零售、新鲜零食等新兴渠道，公司均有关注到并在积极探索与新渠道的合作，并在团队组织上做好了准备。综合来看，我们认为洽洽食品目前对于渠道变革的认知更为深刻，与新兴渠道的合作态度明显更为积极。

　　盈利预测与投资建议：我们维持2026年公司走出经营低谷、进入改善通道的判断。2026Q1春节档的经营表现为全年业绩打下较好基础，成本下行、渠道优化、新品放量有望驱动公司在2026年迎来业绩修复。我们维持盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入74.1/80.0/85.4亿元，实现归母净利润6.7/7.8/8.7亿元，EPS分别为1.33/1.54/1.73元；当前股价对应PE分别为16/14/12倍，结合公司高度重视股东回报、2025年在业绩低谷期仍提议高比例（155.9%）的现金分红方案，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：国人消费习惯变化导致葵花子、坚果品类需求萎缩；行业竞争加剧；原材料成本价格大幅上涨；公司在新兴渠道的产品导入速度较慢；食品安全风险。

　　核心观点2025年营业收入同比增长47.31%，归母净利润同比增长121.42%。2025年公司实现营收5.71亿元，同比增长47.31%；归母净利润1.24亿元，同比增长121.42%，主要系工业机器人行业份额提升以及具身智能机器人业务规模大幅增长，生产运营效率提升等原因所致。单季度看，2025年第四季度实现营收1.64亿元，同比增长47.20%，归母净利润0.31亿元，上年同期为-0.03亿元，实现扭亏为盈；2026年第一季度实现营收1.40亿元，同比增长42.96%，归母净利润0.33亿元，同比增长61.17%。盈利能力方面，2025年公司毛利率/净利率为36.91%/21.79%，同比下滑0.63/提升7.29pct；2026年第一季度毛利率/净利率为33.62%/23.54%，同比+0.44/+2.05pct。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.32%/4.63%/9.45%/0.30%，同比变动-1.02/-1.10/-3.35/+0.37pct，其中研发费用率下降主要系收入规模扩大所致。

　　“谐波减速器+机电一体化”双轮战略稳步推进，海外持续突破。按产品来看，2025年谐波减速器及金属部件收入4.76亿元，同比增长46.42%，销量42.52万台，同比增长72.48%；机电一体化产品收入0.74亿元，同比增长41.28%，销量1.22万套，同比增长72.10%。公司针对人形机器人等行业需求，聚焦谐波减速器的轻量小型化技术突破，开发出灵巧手适用的微型谐波减速器。境外收入0.58亿元，同比增长29.80%。

　　继续巩固谐波优势，突破行星滚柱丝杠。行星滚柱丝杠方面，公司突破了高精度大承载长寿命产品的设计瓶颈，自研多项关键技术，产品性能指标达到国际领先水平。产能建设上，“新一代精密传动装置智能制造项目”于2025年正式启动建设，产能稳步爬坡；公司已完成年产50万台精密减速器扩产项目的调试和达产工作。2025年研发投入合计0.54亿元，同比增长8.70%。

　　投资建议：公司是国内谐波减速器龙头，技术壁垒叠加产能扩张，有望在大型本体厂商中占据较高份额。同时布局反向行星滚柱丝杠，单机价值量有望提升。考虑到公司2025年和2026年一季度超预期，同时下游需求旺盛、人形机器人业务进展迅速的趋势有望延续，我们上调2026年-2027年归母净利润分别为1.88/2.50亿元（前值为1.32/1.69亿元），新增2028年预测3.62亿元，对应PE298/224/155倍，维持“优于大市”评级。

　　核心观点电价下行拖累营收增长，煤价下行带动整体盈利能力有所修复。2025年公司实现营业收入1260.13亿元，调整后同比减少10.95%，主要系发电量减少、电价下降及煤炭贸易业务模式优化等因素影响；煤价下降、耗煤量减少致公司燃料成本下降15.92%，带动公司整体盈利能力有所修复，实现归母净利润60.70亿元，调整后同比增长1.39%。2026年一季度，公司实现营业收入304.73，调整后同比减少9.43%；实现归母净利润17.89亿元，调整后同比减少9.93%，主要系投资收益减少及少数股东损益增加所致。煤电机组发电空间受新能源挤压，利用小时数下降。2025年公司累计完成发电量2622.70亿kWh，调整后同比下降6.99%；完成上网电量2464.43亿kWh，调整后同比下降7.09%。2026年一季度，公司完成发电量590.16亿kWh，调整后同比下降8.39%；完成上网电量553.69亿kWh，调整后同比下降8.45%。公司电量下降的主要原因是随着新能源装机容量持续增加，煤电机组利用小时数下降。2025年平均上网电价约为513.29元/MWh，调整后同比下降2.34%；2026年一季度公司平均上网电价504.28元/MWh，调整后同比下降约2.58%。

　　投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司上网电价有所下降，下调盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润58.0/62.1/70.1亿元（2026-2027年原为72.0/74.7亿元，新增2028年预测），同比增速-4.5%/7.2%/12.9%，对应当前股价PE为22/19/17X，维持“优于大市”评级。

　　核心观点2025年营业收入同比增长16.52%，归母净利润同比增长8.99%。2025年公司实现营收109.41亿元，同比增长16.52%；归母净利润27.34亿元，同比增长8.99%，主要系工程机械行业景气度回升，挖掘机用液压产品销售额同比增长超20%所致。单季度看，2025年第四季度实现营收31.51亿元，同比增长28.41%，归母净利润6.47亿元，同比下滑9.76%；2026年第一季度实现营收32.10亿元，同比增长32.52%，归母净利润6.52亿元，同比增长5.59%，主要系汇兑损益影响。盈利能力方面，2025年公司毛利率/净利率为41.15%/24.98%，同比下降1.32/1.54个百分点；2026年第一季度毛利率/净利率为38.57%/20.31%，同比下降2.60/4.54个百分点。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.33%/5.93%/6.44%/0.05%，同比变动+0.02/-0.37/-1.31/+1.94个百分点，其中财务费用率上升主要系汇率波动导致汇兑损失增加。液压泵阀及马达业务增长强劲，线.71%（同比-2.97pct）；液压泵阀及马达实现收入43.26亿元，同比增长20.72%，毛利率48.83%（同比+0.89pct）；液压系统实现收入3.85亿元，同比增长30.00%（同比-3.68pct）。公司线性驱动项目已正式投产，具备年产高精度直线万米、精密磨削滚珠丝杠7万套的生产能力，已达成合作客户超过300余家，行星滚柱丝杠已完成送样和初步量产，为公司精密传动业务开拓多元化下游市场。

　　全球化布局加速落地，智能制造能力获国家级认可。公司墨西哥基地顺利投产运营，并在英国、意大利、印尼、几内亚等海外服务点相继设立，完成从“产品出海”向“制造出海、服务出海、品牌出海”的迭代升级。报告期内，公司成功下线米打桩船闭式能量回收系统及全球最大启闭油缸，参与世纪工程平陆运河项目，进军水利高端装备领域。公司“高端液压元件柔性智能工厂”通过国家卓越级智能工厂认定，全年研发投入7.05亿元，研发人员1,104人，累计拥有有效专利1,125项。

　　投资建议：公司是国内液压件龙头，业绩确定性高，将充分受益主业海外突破加速且国内贝塔企稳向好，同时在人形机器人领域卡为核心，有望显著受益于具身智能产业发展。我们预计2026年-2027年归母净利润分别为36.01/44.48亿元（前值32.32/38.00亿元），新增2028年净利润53.71亿元，对应PE43/35/29倍，维持“优于大市”评级。

　　核心观点2025年营业收入同比增长21.77%，归母净利润同比增长17.84%。2025年公司实现营收451.05亿元，同比增长21.77%；归母净利润50.50亿元，同比增长17.84%，主要系新能源汽车业务受客户定点车型放量影响收入同比增长约26%，以及工业自动化与数字化业务收入同比增长约19%所致。单季度看，2025年第四季度实现营收134.42亿元，同比增长20.54%，归母净利润7.96亿元，同比下降44.76%；2026年第一季度实现营收101.43亿元，同比增长12.98%，归母净利润10.13亿元，同比下降23.39%，主要系受汇率波动影响投资收益减少及存货跌价准备增加所致。盈利能力方面，2025年公司毛利率/净利率为28.95%/11.47%，同比提升0.25/下降0.34个百分点；2026年第一季度毛利率/净利率为29.08%/10.08%，同比提升0.38/下降2.57个百分点。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.40%/4.05%/9.44%/-0.15%，同比变动-0.60/+0.13/+0.94/+0.05个百分点，其中研发费用率上升主要系研发投入增大、研发人员数量增加及调薪所致。三大业务板块协同增长，核心产品市场份额持续领先。据2025年年报，2025年公司工业自动化与数字化业务实现销售收入222.45亿元，同比增长约19%，其中通用伺服系统在中国市场份额约31%，位居第一名；低压变频器份额约20%，位居第一名。新能源汽车动力系统业务实现销售收入203.23亿元，同比增长约26%，公司是全球第三大、中国第一大新能源乘用车动力系统第三方供应商，电机控制器装机量全球第二。新兴业务（智能机器人及数字能源）实现销售收入17.95亿元，同比增长约16%，其中工业机器人产品在中国市场份额为8.8%（出货量），排名第四、本土第二，SCARA机器人份额约28%，排名第一；数字能源业务PCS出货量位列全球第五。战略新业务布局加速，启动H股上市筹划。公司全面拥抱AI战略，完成iFG一体化AI平台架构开发，并面向内部全域开放。在人形机器人领域，公司已完成无框力矩电机、关节模组、行星滚柱丝杠等第一代零部件开发，并积极推进与主机厂的送样合作。子公司联合动力于2025年9月在创业板成功上市，募集资金增强公司实力。此外，公司于2026年1月宣布筹划发行H股并在香港联交所上市，以深入推进国际化战略。

　　投资建议：公司是国内工控龙头，主业通用自动化份额持续提升、新能源汽车持续高增带动主业业绩改善；人形机器人业务25年加速布局，零部件研发、客户沟通良好，有较大概率成为人形机器人领先企业。考虑到下游需求略低于预期，我们下调2026年-2027年归母净利润分别为60.41/73.15亿元（前值为63.83/76.42亿元），新增2028年预测86.84亿元，对应PE30/25/21倍，维持“优于大市”评级。

　　核心观点公司26Q1业绩大幅增长，实现归母净利润2.90亿元，同比+223.0%、环比+60.3%。2025年公司实现归母净利润4.20亿元，同比+0.4%；扣非归母净利润3.90亿元，同比-3.8%；综合毛利率7.3%，同比-1.4pct；光伏浆料出货1867吨，同比约-8%。2026Q1，公司实现归母净利润2.90亿元，同比+223.0%、环比+60.3%；扣非归母净利润2.50亿元，同比+181.8%；综合毛利率10.6%，同比+4.3pct、环比+2.0pct。26Q1扣非吨净利约78万元/吨，海外放量与供应链优势共同推升主业利润中枢。2026Q1公司光伏浆料出货约320吨，测算对应扣非吨净利约78万元/吨。利润弹性主要来自海外出货占比提升至20%、采购体系优化及前期备货结转收益。

　　海外放量与少银化/无银化共振，主业盈利中枢有望持续抬升。海外电池产能扩张带动导电浆料需求提升，公司已切入海外主流客户供应链体系，海外加工费及盈利能力优于国内，有望持续贡献增量。同时，白银价格高位波动推动少银化、无银化趋势加速，公司银包铜、纯铜等产品2026年出货有望迈上百吨级台阶。

　　半导体空白掩模业务完成交割，半导体材料布局进入兑现阶段。公司收购韩国SKE空白掩模业务已完成交割，实际支付交易对价约人民币2.98亿元。客户方面，公司已推进国内主要客户供应商代码建立，并陆续进入送样、测试、验厂及框架合作阶段；产能方面，韩国现有1万片/年产能，上海基地规划新增4万片/年产能，其中一期预计2027年下半年投产。

　　风险提示:光伏行业需求不及预期；银价大幅波动导致库存减值或订单节奏变化；空白掩模板客户验证进度不及预期。

　　投资建议:考虑银浆业务的海外放量以及半导体空白掩模板和少银化、无银化浆料的产业化推进，我们上调2026-2027年归母净利润预测至8.21/8.93亿元（原预测为5.10/6.39亿元），新增2028年盈利预测12.85亿元，同比+95.7%/+8.7%/+44.0%，当前股价对应PE为34/31/22倍，维持“优于大市”评级。

　　事项：事件：我们参加了安井食品股东大会，公司主业龙头地位稳固，新品沉淀积极蓄势，有望继续受益餐饮预期改善以及下游渠道持续拓展。国信食饮观点：1）优化产品矩阵，三大板块并驾齐驱；2）组织迭代，大商赋能，深化渠道渗透；3）投资建议：公司自去年下半年及今年一季度以来充分受益于大环境和餐饮行业的复苏，整体经营表现稳中有进。公司组织架构微调升级保障了较高的组织效能，后续随着烤肠专业工厂的产能释放、子品牌安斋的渠道渗透以及东南亚等海外市场的逐步拓新，新品和次新品的沉淀有望继续驱动公司高效增长。我们维持此前盈利预测，预计2026-2028年公司实现营业总收入185.3/202.7/217.4亿元，同比14.4%/9.4%/7.2%；2026-2028年公司实现归母净利润18.7/20.7/22.6亿元，同比37.4%/11.0%/9.0%；实现EPS5.60/6.22/6.78元；当前股价对应PE分别为17.7/16.0/14.7倍。维持“优于大市”评级。

　　公司坚持分板块、分渠道推新，精准配合开团餐、拓新渠的营销策略。公司已将火锅肠类与烤肠等肠类制品提升至战略高度，未来将作为与火锅料、米面并列的第三大板块加大资源倾斜，通过建设智能化专业工厂以及B端、C端新品释放，全力打造第二增长曲线。此外，子品牌安斋采用独立产销架构以确保运营灵活性。

　　随着规模扩张，公司积极推进组织重整与流程再造，事业部架构进行精简合并，营销体系支撑多维度实现降本增效与提质增效。在渠道端，大商策略持续深化，利用数字化系统赋能大商向平台商转型，经销商对新品的高忠诚度与替换意愿成为销量的强支撑。同时，公司明确了先港澳、再东南亚、后欧美的清晰出海路线图，在菲律宾、印尼等地稳步推进属地化建厂或合作，不断打开海外长期增长空间。

　　公司自去年下半年及今年一季度以来充分受益于大环境和餐饮行业的复苏，整体经营表现稳中有进。公司组织架构微调升级保障了较高的组织效能，后续随着烤肠专业工厂的产能释放、子品牌安斋的渠道渗透以及东南亚等海外市场的逐步拓新，新品和次新品的沉淀有望继续驱动公司高效增长。我们维持此前盈利预测，预计2026-2028年公司实现营业总收入185.3/202.7/217.4亿元，同比14.4%/9.4%/7.2%；2026-2028年公司实现归母净利润18.7/20.7/22.6亿元，同比37.4%/11.0%/9.0%；实现EPS5.60/6.22/6.78元；当前股价对应PE分别为17.7/16.0/14.7倍。维持“优于大市”评级。

　　市场竞争加剧；原材料成本价格大幅提升；渠道拓展不及预期；食品安全风险等。

　　事项：近日，公司官方公众号公告，公司成功中标国内头部互联网企业HVDC高压直流预制舱大额订单。此次中标的HVDC预制舱将采用全预制化设计，交付周期较传统方案缩短30%以上。目前，公司已成功实现UPS、HVDC、SST三大技术路线的全线布局，且已切入头部互联网企业供应链，并实现批量交付。国信电新观点：1）此次HVDC预制舱中标进一步丰富了公司数据中心产品矩阵，标志着公司在算力基础设施电气装备领域的系统级集成交付能力再上新台阶。2）公司聚焦风光储、智能电网、数据中心等全球高增长领域，通过间接+直接出海推进全球化战略，海外业务收入有望迎来高增。3）AI算力负荷推动电力接入成为数据中心建设核心瓶颈，公司已成功进入全球顶级AI企业供应链，AIDC电力设备订单预计将快速放量。4）考虑到国内光伏新增装机需求下滑拖累短期业绩，我们下调2026-2027年盈利预测至6.9/10.6亿元（原预测为10.6/13.1亿元），新增2028年盈利预测13.5亿元，同比+18%/+53%/+27%，对应动态PE为24.9/16.2/12.8x，维持“优于大市”评级。

　　近日，公司官方公众号公告，公司成功中标国内头部互联网企业HVDC高压直流预制舱大额订单。此次中标的HVDC预制舱将采用全预制化设计，交付周期较传统方案缩短30%以上。目前，公司已成功实现UPS、HVDC、SST三大技术路线的全线布局，且已切入头部互联网企业供应链，并实现批量交付。此次HVDC预制舱中标进一步丰富了公司数据中心产品矩阵，标志着公司在算力基础设施电气装备领域的系统级集成交付能力再上新台阶。

　　在全球可再生能源并网、电网升级改造、算力负荷增长、储能规模化应用的多重驱动下，市场需求持续快速扩张。公司通过间接+直接出海推进全球化战略，一方面与阳光电源、明阳智能等国内新能源头部企业合作出海，另一方面积极推进产品全球化认证，直销业务加速推进，已成功进入全球主流能源集团、国际头部EPC、跨国运营商与区域电网企业供应链，产品批量应用于欧洲、拉美、中东、东南亚、澳洲等重点区域的标杆新能源项目。公司加码布局海外产能，2025年马来西亚基地已经正式投入运营。2025年，公司海外收入达到2.9亿元，相较于2024年不足百万元的体量，实现爆发式增长。

　　AI算力爆发驱动数据中心建设提速，对供配电系统提出了更高要求。公司在此领域布局领先，已成为字节跳动等国内头部互联网厂商的核心供应商。公司推出了集成化的预制式“MyPower”产品，该产品高度契合海外客户快速部署的需求，已实现规模化销售；公司在2019年已前瞻性地开发了SST（固态变压器）技术，拥有相关技术储备及实际运营经验，SST在数据中心领域的应用有望逐步落地。

　　公司成功中标国内头部互联网企业HVDC高压直流预制舱大额订单，进一步丰富了公司数据中心产品矩阵，标志着公司在算力基础设施电气装备领域的系统级集成交付能力再上新台阶。考虑到国内光伏新增装机需求下滑拖累短期业绩，我们下调2026-2027年盈利预测至6.9/10.6亿元（原预测为10.6/13.1亿元），新增2028年盈利预测13.5亿元，同比+18%/+53%/+27%，对应动态PE为24.9/16.2/12.8x，维持“优于大市”评级。

　　国内外数据中心行业需求不及预期；国内新能源装机需求不及预期；公司出海进度不及预期；行业竞争加剧。

　　事项：2026年5月22日，公司公告全资子公司珀莱雅（海南）拟以自有资金3.51亿现金，收购花知晓12.5479%的股权。交易完成后，公司对花知晓的持股比例将升至51%，实现绝对控股，纳入公司财报合并范围。国信零售观点：本次并购和目前公司内部专业化妆师彩妆品牌彩棠，在目标客群、产品视觉风格及使用场景上形成差异化互补，有效丰富了公司的彩妆品类矩阵，持续强化公司多品牌和多市场布局，有望带来业绩和估值的双重提振，同时公司主品牌新品储备及蓄力已久，有望在当前618期间有较好表现，目前公司股价已处于历史相对低位。考虑到收购带来的报表增厚，我们略上调公司2026-2028年归母净利至16.54/18.56/19.60（原值为16.23/18.02/19.02）亿元，对应PE为13/12/11倍，维持“优于大市”评级。

　　2026年5月22日，公司公告全资子公司珀莱雅（海南）拟以自有资金3.51亿现金，收购花知晓12.5479%的股权。本次交易前，珀莱雅已参股持有花知晓38.4521%的股权，交易完成后，公司对花知晓的持股比例将升至51%，实现绝对控股，纳入公司财报合并范围。

　　花知晓2025年实现营收17.26亿，净利润2.8亿，净利率达16.2%；2026Q1实现营收6.75亿/净利润1.55亿，净利率22.9%，盈利水平持续提升。此次收购对应花知晓估值值达28.27亿，以2025年净利润，估值在1.6x PS/10x PE，处于较低水平。

　　花知晓成立于2016年，系国内“少女心”细分赛道极具代表性的新锐彩妆品牌。凭借精准的客群定位与

　　全渠道营销发力，品牌线上销售动能强劲。根据久谦数据，2026年1-4月花知晓国内线上全渠道GMV同比劲增78.4%，其中抖音渠道增速更是高达124%，展现出较强的业绩爆发力。相较于传统彩妆品牌，花知晓具备三大核心差异化壁垒：

　　1）高频上新驱动粉丝经济，盈利模型优异：与重度依赖传统电商大促节点及大规模买量的常规品牌不同，花知晓凭借极高的粉丝粘性，其销售峰值多集中于新系列首发期。这一“去大促化”的销售特征显著降低了对平台流量的被动依赖，极大地优化了销售费用率，从而赋予品牌远超国内同业的净利率表现。

　　2）高颜值包装构建视觉壁垒，自带社媒传播势能：品牌战略性将成本向包装设计倾斜，但其极具辨识度的丰富元素与出圈形态精准契合年轻受众群体的“悦己”审美。该产品特性不仅天然契合短视频“开箱”生态，引发KOL/KOC与粉丝的自发种草，极大强化了自然流量的二次传播与品牌长效复购。

　　3）出海战略成效显著，全球化扩张空间广阔：虽目前品牌仍以国内销售为主，但前期海外社媒的广泛种草与跨境端的高频自发消费，已率先验证了其在海外的品牌心智，为直营化拓展注入极强的业绩确定性。渠道端，品牌继2024年入驻美国Urban Outfitters、2025年底入驻ULTA Beauty后，已于2026年3月正式登陆英国Boots，成功打入欧美核心主流美妆零售体系，出海增量逻辑持续兑现。

　　本次并购和目前公司内部专业化妆师彩妆品牌彩棠，在目标客群、产品视觉风格及使用场景上形成差异化互补，有效丰富了公司的彩妆品类矩阵，持续强化公司多品牌和多市场布局，有望带来业绩和估值的双重提振，同时公司主品牌新品储备及蓄力已久，有望在当前618期间有较好表现，当前公司股价已处于历史相对低位。考虑到收购带来的报表增厚，我们略上调公司2026-2028年归母净利至16.54/18.56/19.60（原值为16.23/18.02/19.02）亿元，对应PE为13/12/11倍，维持“优于大市”评级。

　　核心观点潍柴动力是我国内燃机领军企业。公司历史悠久，历经多次收并购，已经成长为以发动机业务为核心的世界领军企业。公司经营稳定，海外收入占比过半，2025年营收2318亿元，同比增长7.47%;2026年一季度营收625.63亿元，同比增长8.87%，归母净利润30.85亿元，同比增长13.83%；期间费用率在2026年一季度显著降低。分业务看，动力总成与整车整机及其关键零部件板块，是公司最大业务子板块，智慧物流板块次之。根据公司各业务成长性，我们分成了传统核心业务与发电业务。公司传统核心业务以商用车产业链为基础，受益于出口与行业复苏。重卡行业在内需周期和海外成长中波动上行；公司通过子公司陕重汽布局重卡整车行业，陕西系重卡位列五大重卡车企之一。公司发动机产品，在内需重卡发动机、商用车发动机、多缸柴油发动机多个维度下，市占率均处于行业第一，在燃气重卡发动机领域更是占据半壁江山。公司通过凯傲集团布局智慧物流，通过雷沃进军农机行业，业务处于稳定增长。

　　AIDC电力需求高增，催生主备电源供需缺口。AIDC快速建设，未来5-10年产生大量电力缺口。并网用电审批时间长，因此离网电源需求高涨。大缸径柴发作为备用电源景气度高，燃气轮机、往复式燃气机则是理想的离网主电源选择。燃气轮机供给少，排产、部署时间久，进一步增加了往复式燃气机等需求，同时SOFC作为新兴发电产品，有望迎来规模化落地。

　　公司发电产品丰富，深度布局SOFC业务，子公司深耕北美市场。公司大缸径柴发技术、产品具备优势，当前推出的旗舰新品技术达到了全球领先水平；公司的往复式燃气机已有使用案例，公司有望在往复式燃气机领域进一步研发，提升产品竞争力。公司深度布局SOFC业务，是Ceres的第一大股东，与Ceres更新合作协议后，可支持全球展业，适配海外高端客户需求。公司子公司深耕北美市场，具备认证、客户渠道等优势，可以满足北美AI基建的需求。

　　风险提示：经营风险、财务风险、海外政策风险、AIDC发展不及预期、数据中心能效提升过快、汇兑风险、油气价格波动与供给物流受阻等。

　　国内中小型动力机械核心企业，积极布局低空经济。1）传统主业方面，公司坚持以核心主业为根基，在“通用机械”和“摩托车发动机”两大传统优势领域，夯实细分市场龙头地位。2）新兴领域方面，公司重点布局“航空动力”“新能源”“高端零部件”三大战略性新兴领域，加大研发投入和市场开拓力度。3）公司积极布局低空经济，公司2025年订单实现显著突破，核心产品交付量稳步提升，订单交付与项目推进节奏加快，有效支撑收入结构优化与规模提升。同时，持续加大航空活塞发动机的关键技术及适航认证研发投入，在订单拓展、技术创新、适航突破等方面取得积极进展。2025年，宗申航发公司在适航认证领域取得里程碑式突破：自主研发的CA500型航空活塞发动机搭载山河星航AuroraSA60L轻型运动飞机，获得中国民航局适航批准，标志着国产航空活塞发动机首次在国内轻型运动飞机领域实现商业化交付，为拓展通航有人机市场及参与低空经济体系建设奠定坚实基础。

　　投资建议：考虑到公司下游客户排产波动、与隆鑫通用的资产置换工作，叠加汇率波动和原材料价格波动影响，我们下调盈利预测，预计2026-2028年收入分别为145.5/157.6/186.6亿元（原预计2026-2027年161.3/187.3亿元），归母净利润分别为8.7/11.9/14.6亿元（原预计2026-2027年11.9/13.7亿元），维持“优于大市”评级。

　　核心观点2025年营业收入同比增长26.52%，归母净利润同比增长26.04%。2025年公司实现营收21.96亿元，同比增长26.52%；归母净利润11.13亿元，同比增长26.04%，主要系公司持续加大技术研发力度，激光切割业务市场认可度稳步提升，智能机器人业务实现较大增长，精密微加工业务逐步获得客户认可所致。单季度看，2025年第四季度实现营收5.76亿元，归母净利润2.08亿元；2026年第一季度实现营收5.48亿元，同比增长10.53%，归母净利润3.16亿元，同比增长23.87%。盈利能力方面，2025年公司毛利率/净利率为77.92%/51.50%，同比下降2.61/上升0.26个百分点；2026年第一季度毛利率/净利率为74.52%/57.74%，同比下降0.54/提升6.20个百分点。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.23%/7.09%/15.55%/-1.49%，同比变动+0.38/+0.10/-0.64/+0.02个百分点，其中研发费用率下降主要系收入规模扩大所致。平面、管材、三维解决方案全面增长，智能硬件与精密加工业务加速放量。报告期内，平面解决方案实现收入12.93亿元，同比增长14.94%；管材解决方案实现收入4.87亿元，同比增长28.20%；三维解决方案实现收入0.64亿元，同比增长73.73%；其他实现收入3.22亿元，同比增长83.12%。公司智能硬件产品销售量同比增长61.81%，库存量上升154.65%，主要系“软硬一体化”组合销售策略持续深化。在智能焊接领域，公司推出离线编程软件、焊缝跟踪系统及智能焊接控制系统成套方案，有效提升重工行业焊接自动化水平；在精密微加工领域，公司研发钙钛矿激光划线系统及高速高精度振镜系统，成功切入光伏、半导体等高精密加工方向。

　　核心技术持续突破，高功率市场地位稳固，股权激励激发创新活力。公司五大核心技术（CAD、CAM、NC、传感器控制、硬件设计）覆盖激光切割全流程，高功率激光切割控制系统国内市场份额保持第一，中低功率市场占有率约60%。2025年完成2022年及2024年限制性股票激励计划部分归属，有效激发核心团队活力。展望未来，公司围绕“智能焊接机器人及控制系统产业化”、“超高精密驱控一体研发”等募投项目持续布局，有望在非标自动化与高端装备领域打开全新成长空间。

　　投资建议：公司为国内激光切割设备控制系统龙头，在行业景气承压背景下通过高功率产品及智能切割头放量仍保持了较好增长，后续焊接业务有望打开新的增长空间，同时布局超高精度加工领域，看好公司未来成长。考虑到下业需求小幅放缓，我们下调2026年-2027年归母净利润分别为13.71/17.11亿元（前值为14.37/18.06亿元），新增2027年预测20.73亿元，对应PE35/28/23倍，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、新业务发展不及预期的风险、国际贸易摩擦的风险。

　　核心观点2025年营业收入同比增长39.24%，归母净利润同比增长36.63%。2025年公司实现营收12.69亿元，同比增长39.24%；归母净利润1.86亿元，同比增长36.63%，主要系3C行业依托工业AI加速发展、锂电行业稳步复苏，叠加海外业务增长及并购东莞泰莱贡献所致。单季度看，2025年第四季度实现营收2.57亿元，同比增长28.53%，归母净利润0.35亿元，同比下降73.00%；2026年第一季度实现营收3.57亿元，同比增长33.51%，归母净利润0.64亿元，同比增长10.40%，剔除股份支付后归母净利润同比增长18.16%。盈利能力方面，2025年公司毛利率/净利率为60.85%/14.66%，同比下降2.78/下降0.28个百分点；2026年第一季度毛利率/净利率为57.73%/17.88%，同比下降5.16/下降3.73个百分点。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为21.49%/4.41%/20.10%/-0.28%，同比变动-3.15/+0.52/-3.71/+0.48个百分点，其中研发费用率下降主要系收入规模扩大所致。3C与锂电双轮驱动，工业AI与海外业务高速增长。分下游看，2025年3C行业收入7.25亿元，同比增长23.91%；锂电行业收入3.23亿元，同比增长54.62%；半导体行业收入0.79亿元，同比增长54.49%；汽车行业收入0.44亿元，同比增长36.28%。工业AI相关系统解决方案收入1.28亿元，同比增长96.77%。公司加速海外布局，境外收入1.37亿元，同比增长122.47%，收入占比提升至10.80%。报告期内，公司通过并购东莞泰莱新增运控产品线年第一季度，半导体和汽车行业收入分别增长170.69%和330.11%，工业AI收入增长298.59%，高附加值业务持续放量。

　　技术驱动构建全栈能力，股权激励强化人才壁垒。公司持续高研发投入，2025年研发费用2.55亿元，同比增长17.57%，研发人员979人，占总人数30.71%。公司拥有完整的机器视觉核心软硬件产品线年限制性股票激励计划，覆盖146名核心骨干。报告期内，公司越南基地投入运营，并成立合资公司博盈威尔汉姆开拓油气管道市场。展望未来，公司将继续深化“AI in ALL”战略，推动工业AI与3D视觉在半导体、汽车等高端制造领域的渗透，同时借助生态合作模式加速标准产品出海，有望打开全新成长空间。

　　投资建议：公司立足机器视觉技术，是机器视觉光源制造业单项冠军；同时积极布局人工智能视觉算法和人形机器人视觉部件，未来有望显著受益于具身智能产业发展。我们上调2026年-2027年归母净利润分别为2.54/3.12亿元（前值为2.15/2.71亿元），新增2028年预测4.00亿元，对应PE59/48/37倍，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、新业务发展不及预期的风险、国际贸易摩擦的风险。

　　核心观点2026Q1归母净利润同比增长42%。2026Q1公司实现营业收入13.58亿元，同比+7.91%，环比下降16.89%；归母净利润1.42亿元，同比增长41.83%，环比下降12.12%；剔除季节性因素外，公司整体延续2025年业绩高增态势，产品结构升级及规模效应兑现加速盈利增能力向上。Q1净利率同比提升2.51pct，盈利持续向好。2026Q1公司毛利率为20.41%，同比增长1.30pct，归母净利率10.46%，同比+2.51pct；其中销售/管理/研发/财务费用率1.18%/3.68%/5.52%/0.07%，同比分别-0.57/-0.69/-0.28/+0.23pct，公司持续降本增效，盈利能力加速改善。

　　电子控制系统贡献主要收入增量，在手项目、产品布局持续拓展。公司汽车电子控制系统包括EPB、ESC、IBS等产品，25年实现16亿收入贡献22%营收，进入通用、STELLANTIS等全球采购平台。2025年公司新启动244个项目，其中有111个项目涉及汽车电子控制系统产品。公司新量产70个项目，包括吉利汽车、零跑汽车、一汽红旗、重庆长安、深蓝汽车、上汽大通、长安等。

　　摩洛哥产能加速扩张，全球化布局逐步推进。2025年公司海外收入占比3%左右，近年来加速国际化战略布局，实现研发+生产国际化双轨推进：在德国设立研发中心开展前沿技术研究与创新合作；在摩洛哥规划建设生产基地，工厂占地面积6万平方米，建筑面积4.2万平方米，预计2027年正式投产，全球化布局加速推进。

　　积极拓展智能化新业务，具备角模块、EMB等新品布局。公司积极构建智能化新业务，构建涵盖智能汽车环境感知、主动安全控制及移动互联技术的无人驾驶产业链，具备集成轮毂电机、电子机械制动（EMB）、主销转向系统、主动悬架以及底盘域控制器的一体化解决方案，实现车辆各系统的独立控制，具备原地转向、横向移动等功能，智能化布局完善。

　　风险提示：客户拓展不如预期、产能扩建速度不如预期、技术更新风险。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。我们看好公司线控制动、EPB等电子控制产品加速放量，看好公司具备的优质角模块业务储备，考虑公司下游客户吉利、零跑等车型加速放量，我们上调26/27年盈利预测并新增28年盈利预测，预计公司26-28年净利润6.81/8.06/9.33亿元（前次26/27年预测为4.74/6.25亿元），维持“优于大市”评级。

　　核心观点2025年营业收入同比增长19.46%，归母净利润同比增长16.58%。2025年公司实现营收60.48亿元，同比增长19.46%；归母净利润7.09亿元，同比增长16.58%，主要系行业景气度企稳回升，公司运营效率提升，新产品不断推出带动市场份额提升所致。单季度看，2025年第四季度实现营收17.43亿元，同比增长130.03%，归母净利润1.44亿元，同比增长22.76%；2026年第一季度实现营收12.96亿元，同比增长9.22%，归母净利润1.35亿元，同比增长2.02%。盈利能力方面，2025年公司毛利率为31.70%，同比下滑0.46个百分点，净利率为11.72%，同比下滑0.25个百分点；2026年第一季度毛利率为32.57%，同比下滑0.12个百分点，净利率为10.42%，同比提升0.98个百分点。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.46%/5.19%/4.55%/0.86%，同比变动-0.07/-0.02/-0.31/+0.15个百分点，其中研发费用率下降主要系收入规模扩大所致，财务费用率上升主要系利息支出及汇兑损失增加所致。

　　三大产品线协同增长，全球化战略加速落地。2025年注塑机销售收入43.16亿元，同比增长21.39%，主要系行业景气度回暖及公司竞争力强化；压铸机销售收入11.89亿元，同比增长33.06%，主要系H系列与LEAP系列新产品销量快速提升，以及半固态镁合金注射成型机订单快速增长；橡胶机销售收入2.97亿元，同比增长34.02%，主要系海外经营情况良好且订单饱满。公司在超大型压铸机领域成功交付LEAP9000、LEAP10000系列，并在微型精密注塑领域推出FF30M微型精密医疗专用注塑机，产品矩阵持续完善。

　　研发投入持续加码，全球化产能布局加速推进。2025年公司研发费用为2.75亿元，同比增长11.92%，报告期内获得64项专利，其中发明专利20项、实用新型专利42项；2026年第一季度研发费用为0.68亿元，同比增长7.76%。全球化布局方面，公司在国内已形成多基地协同发展的生产格局，浙江南浔建设的华东生产基地一期已经封顶，预计2026年可投入使用；公司在海外已设立12个子公司、86个服务网点，未来海外份额有望持续提升。

　　投资建议：公司是国内领先的模压成型设备供应商，注塑机有望持续受益国内份额提升及出口拉动，压铸机受益中高端LEAP系列带来竞争力强化，镁合金注射产品受益轻量化趋势有望加速突破。我们上调2026年-2027年归母净利润分别为8.36/9.87亿元（前值为7.98/8.95亿元），新增2028年预测11.62亿元，对应PE15/13/11倍，维持“优于大市”评级。

　　声学优质赛道，随着公司声学系统放量，综合竞争力提升。1）价升：随着产品品类从扬声器向扬声器+功放+AVAS的声学组合升级，公司单车配套价值从100-200元（单车4-6个扬声器），部分车型单车价值量提升至1000元以上。2025年，公司向国内多家知名车厂客户交付了搭载分区声场软硬件技术的样车，公司配备钻石振膜的高音扬声器已达到商用可交付状态。公司已经完成车内流媒体后视镜产品开发，2026年开始向整车企业推广。2026年公司将开发非汽车类高端音响产品业务。公司正在探索具身智能交互场景潜在声学市场机会。2）量增：2023年-2025年，公司车载扬声器在全球乘用车及轻型商用车市场的占有率13%、15%和16%。公司产品目前已覆盖大众集团、福特集团、通用集团、上汽集团、上汽大众、上汽通用等全球车企品牌，2025年，公司达成与日本YAMAHA的合作，有望通过YAMAHA间接拓展与日本和韩国品牌汽车配套业务。

　　投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。考虑到下游客户产销波动、合肥工厂运行初期折旧和人工成本、叠加部分产品价格下调等因素，下调盈利预测，预计2026-2028年营收34.13/38.22/42.53亿元（原预计26/27年37.02/42.02亿），归母净利润2.09/2.54/3.11亿元（原预计26/27年3.05/3.98亿），维持优于大市评级。

　　主营高低压线束的自主优质线束企业，量、价双升。（1）价升：公司从传统的低压线束产品，向高附加值线束新品（高压、低压、高速线束、作业类无人车辆线束及其他新兴新领域线年，公司完成多领域线束深度转型并取得新突破：1）作业类无人车辆线束：公司持续深化与某知名电动工具企业的战略合作，在BSD客户端成功斩获小、中、大三款商用无人割草整机线束项目，终端产品主要面向欧美等海外市场；与JDL等头部物流客户保持紧密合作，在云仓分拣、搬运等无人化设备领域完成多批次产品交付并取得年包项目；参与ZD下一代商用清洁设备项目的前期设计开发，并于年底前顺利完成数据开发及样品试制；积极与JS、QL等头部自动化无人物流车辆客户接洽，拓展增量业务空间；2）其他新兴领域：为深化相关领域线束与连接器业务的战略布局，公司组建了专业研发团队，致力于提供同步设计、开发到制造的全流程“线束+连接器”垂直一体化定制化解决方案，并推出多款具备高载流性能、体积较小、可拆卸端子及模块化组合等特点的产品。（2）量增：公司前五大客户销售收入占比从2015年的99%下滑至2025年的74.84%，公司持续为大众汽车、戴姆勒奔驰、奥迪汽车、通用汽车、捷豹路虎、赛力斯、L汽车、美国T公司、蔚来汽车、吉利极氪、奇瑞汽车、一汽红旗等国际知名汽车整车制造企业。

　　投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。考虑下游客户排产波动、叠加部分原材料价格波动及人工成本上升等综合因素影响，下调盈利预测，预计26/27/28年营收101.5/115.7/127.4亿元（原预计26/27年114.6/133.0亿），预计26/27/28年归母净利润5.8/7.0/8.3亿元（原预计26/27年9.2/11.3亿），维持优于大市评级。

　　核心观点南京银行是一家大型城商行。南京银行是中国20家系统重要性银行之一，网点覆盖江苏全境及京沪杭，并积极探索综合化经营道路。公司是一家大型城商行，2026年一季度末总资产超过3.2万亿元。区域经济转型升级带来新需求。（1）南京银行主要业务区域位于江苏省，2025年末在江苏省内的贷款投放占比达到83.82%。（2）江苏省经济总量大，经济增长快，经济转型升级为南京银行带来新的金融需求。2025年江苏省GDP位居全国第二，且连续实现5%以上的增速。江苏省持续推动经济转型升级，效果明显，全省产业结构的科技含量持续提升。尽管整体固定资产投资增速回落，但重点领域投入加快，为南京银行业务发展带来新需求。

　　南京银行将“打造国内一流的区域综合金融服务商”作为战略愿景，对公贷款、零售负债业务表现亮眼，金融市场业务利润贡献维持稳定。（1）对公方面，南京银行资源持续向实体倾斜，对公存贷款规模持续增长，其中对公贷款增速亮眼，近几年对公贷款增速保持在两位数水平。（2）南京银行零售业务稳步发展，零售存贷款规模及零售AUM持续增长。其中零售负债业务表现亮眼，零售存款近几年一直保持较高增速，2025年末零售存款余额同比增长24.66%，2025年末零售AUM同比增长21.23%。（3）金融市场业务是南京银行重要的利润来源，公司的资金业务税前利润占全行利润总额的比重近几年一直维持在40%左右。

　　南京银行业绩增长快，盈利能力强，后续关注公司不良生成走势是否回落。南京银行近几年资产规模、收入及利润增速均快于同业整体水平，ROA、ROE等也高于同业平均水平。公司不良贷款率及拨备覆盖率好于同业，但不良生成率较高。公司2025年不良生成率同比企稳，后续走势需要关注。

　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、政策风险、财务风险以及市场风险等。

　　核心观点2025年收入利润稳健增长，上网电量提升、电价略有下降。2025年公司实现营业收入862.42亿元，同比增长2.07%；归母净利润345.03亿元，同比增长6.17%。2025年，公司妥善应对长江流域来水“主汛偏枯、秋汛密集”的复杂形势，境内所属六座梯级电站总发电量约3071.94亿千瓦时，同比增长3.82%，首次突破3000亿千瓦时；市场化交易总电量1104.5亿千瓦时，占总上网电量的36.1%；平均上网电价280.28元/兆瓦时，同比下降5.24元/兆瓦时。投资收益同比下降，财务费用压降显著。2025年公司销售毛利率为61.67%，同比提升2.54pct；净利率39.99%，同比提升1.53pct。2025年公司财务费用93.71亿元，同比减少17.60亿元；年末资产负债率58.27%，较年初下降2.53个百分点，有效实现“减负债、降杠杆”，为利润率提升做出重要贡献。公司稳健开展产业链上下游投资，全年实现投资收益49.59亿元。

　　26Q1归母净利同比增长30.50%。2026Q1公司的业绩维持了高增势头，报告期实现营收181.12亿元，同比增长6.44%；归母净利润67.61亿元，同比增长30.50%。2026年第一季度，乌东德水库来水总量较上年同期偏枯7.36%；三峡水库来水总量较上年同期偏丰5.49%。2026年第一季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约618.25亿千瓦时，较上年同期增加7.19%。

　　风险提示：来水不及预期，电价大幅下降，政策变化，抽水蓄能等项目进展不及预期。

　　投资建议：小幅下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到来水的不确定性和部分电量参与市场化交易可能压制综合电价的因素，我们小幅下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为358.42/370.15/374.72亿元（2026-2027年原值为364.12/373.40亿元），同比增速3.9/3.3/1.2%，当前股价对应PE=18/17/17x，维持“优于大市”评级。

　　核心观点1Q26利润承压，毛利率同比提升。公司发布2026年一季度报告，1Q26公司实现营业收入141.40亿元（YoY-17.13%），归母净利润-1.50亿元（YoY-134.88%）。由于消费级存储缺货涨价，1Q26公司部分消费电子客户需求下修，对应结构件、功能模组、整机组装等业务有所下滑，同时部分客户机型迭代以及设计变化综合影响公司1Q26营收同比下滑。1Q26由于短期汇率大幅波动，同比影响公司利润约5亿元。公司通过产品结构优化和经营管理精细化，1Q26毛利率同比提升1.75pct至14.55%。消费电子业务蓄势待发，折叠机有望驱动增长。公司在大客户折叠机项目中供应UTG玻璃、PET膜、玻璃支架、3D玻璃盖板等，新项目价值量高，份额领先。公司供应的零部件从二季度开始出货，有望对业绩形成有效拉动。2027年新机的外观、结构和材质进一步呈现更复杂的变化，公司玻璃盖板和金属中框等主要产品将迎来量价齐升态势，充分受益客户创新增量。

　　持续布局新业务，静待新增长曲线放量。公司正处在新旧动能转换的关键时期，持续在AI服务器、具身智能机器人、商业航天等新兴领域进行战略投入。各项新业务进展顺利：1）AI服务器：通过供应链整合快速获得国内外特定客户服务器机柜业务的成熟技术与客户认证，以及先进液冷散热系统集成能力，同时加速扩产迎接大客户认证和订单落地。2）汽车玻璃：首条年产35万辆汽车玻璃的产线已全面投产并向客户批量供货，后续三条产线建设中，建成后达到总产能100-150万辆/年，目前国内外大客户完成验厂，陆续进入批量出货阶段。3）机器人业务：公司取得海外大客户机器人核心模组确定份额，今年将按照客户计划逐渐量产爬坡，实现头部客户订单批量落地。公司已为国内外多家头部机器人客户批量交付人形机器人、四足机器人整机和头部模组、关节模组、灵巧手、结构件等，组装出货规模位居行业前列。

　　投资建议：考虑存储涨价对消费电子市场影响，调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为50.02/61.71/80.94亿元（前值：2026-2027年为69.90/86.38）亿元，同比增速分别为24.5%/23.4%/31.2%，对应PE为30.1/24.4/18.6倍，看好公司全产业链垂直整合，完善全球化布局，“消费电子+智能汽车+新兴智能终端”多轮驱动带来的业绩增长，维持“优于大市”评级。

　　核心观点2025年装机规模持续扩张，电价下行及减值计提拖累业绩。2025年公司实现营业收入283.99亿元，同比下降4.43%；归属于上市公司股东的净利润37.14亿元，同比大幅下降39.20%。业绩下滑主要受多重因素影响：1）受部分区域消纳形势变化等因素影响，发电量不及预期；2）市场化交易比例提升拉低平均上网电价；3）以及公司基于谨慎性原则，对个别参股股权投资、固定资产、商誉等长期资产计提的减值准备同比增加。2026Q1公司实现收入69.48亿元，同比下降8.92%；实现归母净利10.4亿元，同比下降57.49%，业绩持续承压。装机规模稳步增长，但利用小时数下滑。2025年公司新增并网装机461.53万千瓦，年末累计装机容量达5237.41万千瓦。全年完成发电量762.61亿千瓦时，同比增长5.99%。分类型看，风电发电量479.21亿千瓦时，同比增长6.08%；太阳能发电量276.54亿千瓦时，同比增长8.87%。然而，利用效率有所下降，风电平均利用小时数为2128小时，同比减少215小时；太阳能发电平均利用小时数为1139小时，同比减少191小时。

　　市场化交易占比提升，平均电价承压，成本及减值侵蚀利润。2025年公司平均上网电价为0.3767元/千瓦时，同比下降10.74%。市场化交易电量487.41亿千瓦时，占总上网电量比例由上年的58.59%提升至65.80%。成本端，营业成本同比增长17.36%至165.25亿元，主要系新投产项目带来的折旧及运营成本增加。公司财务费用管控良好，同比减少3.85%至41.45亿元。

　　分红政策稳健回报股东。根据2025年度利润分配预案，公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.41元（含税），合计拟派发现金股利11.72亿元（含税）。现金分红占归母净利润的比例为31.56%，对应2026.5.14收盘价的股息率为0.99%。

　　风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期；行业政策变化风险。

　　投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。随着电力现货市场覆盖范围不断扩大，市场化交易比例提升，国内电价仍可能面临一定的下行压力，我们下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为37.64/43.59/46.88亿元（2026-2027年原值为72.32/77.44亿元），同比增速1.3/15.8/7.5%，当前股价对应PE=31/27/25x，维持“优于大市”评级。

　　“激光+无人”并举，军民双线年一季度营收利润双增长，业绩改善开门红。根据公司2026年一季报，Q1实现营业收入18.43亿元，同比增长8.37%；归母净利润0.31亿元，同比增长5.25%；扣非归母净利润0.24亿元，同比大幅增长61.56%。经营活动净现金流为-12.88亿元，较上年同期减少1.80亿元。2026年一季度公司营收稳健增长，扣非利润改善明显，经营现金流缺口收窄。

　　2025年营收整体保持平稳，核心主业增长动能稳固。2025年公司实现营业收入139.10亿元，同比下降2.59%（剔除航空电工出表因素后实际增长13.78%），核心增长动能态势稳固；归母净利润2.27亿元，同比下降58.58%，盈利能力短期承压。费用方面，公司期间费用管控成效显著，期间费用率16.96%，同比-1.45pcts。其中，销售费用和财务费用降幅较大，分别同比减少33.26%和25.56%，系航天电工出表所致。

　　无人系统装备军民双线驱动，稳坐产业链“龙头”。美伊冲突中无人机的实战应用加速各国对无人装备的认知和投入，叠加我国十五五规划中无人智能作战力量建设的明确目标，公司的“飞鸿”系列无人机谱系齐全，具备军用侦察、打击、投送以及民用运输、遥测等全面的能力图谱。同时，公司积极拓展市场及升级产能，巩固自身“龙头”地位，2025年增资4.2亿用于升级无人机装备基地建设。

　　航天电子系统业务基本盘稳定，激光通信将成第二曲线。公司航天电子系统业务涵盖惯性导航、测控通信、微电子及机电组件和有效载荷等方向。惯性导航、测控通信和微电子等领域，公司通过提高产能、资产置换等方式，提升批量化交付能力、完善产业链，以保证十五五期间需求放量的配套能力。星间激光通信设备将成为公司未来核心增长极之一，2025年公司相关产品已完成技术攻关并进入实装配套阶段，此外公司通过国拨+自筹5.6亿元建设“高可靠星间激光终端研制及供应能力提升项目”，优化产能布局。

　　风险提示：技术突破不及预期；市场拓展不及预期；传统主业竞争加剧。投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。公司作为航天电子系统国家队和无人机产业链“链长”，公司内核为“航天军工+商业航天+低空无人”的硬科技，作为航天九院唯一上市平台，公司未来将充分受益卫星互联网的高速发展，以及无人系统装备的放量。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

　　2026Q1收入及净利润同比略下降，自主品牌业务快速成长。2026Q1营收45.2亿元，同比下降2.7%，环比下降1.2%，归母净利润4.7亿元，同比下降7.0%，环比增长564.4%，扣非后净利润4.7亿元，同比下降3.0%，环比增长358.9%，收入及净利润同比略下降，主要受2025Q1高基数影响；分业务看2026Q1无极产品实现销售收入9.69亿元，同比增长13.1%，无极出口销售收入6.65亿元，同比增长22.7%，创历年一季度新高；全地形车销售收入2.0亿元，同比增长86.3%，三轮车销售收入4.92亿元，同比增长16.0%，自主摩托车发动机销售收入7.77亿元，同比增长32.3%。

　　利润率逐步恢复。随着通机业务恢复，无极等高端摩托车收入占比提升，叠加计提减值损失减少，利润率整体改善，2024年公司毛利率恢复至17.6%，净利率恢复至6.3%。2025年公司毛利率19.0%，同比增长1.4pct，净利率8.5%，同比增长2.3pct，2026Q1公司毛利率19.5%，同比增长1.4pct，环比基本持平，净利率10.5%，同比下降0.3pct，环比增长9.1pct，综合来看，2025年公司毛利率及净利率进一步恢复，2026Q1净利率同比略下滑，主要受汇兑波动、原材料涨价等影响。

　　完善无极产品及渠道，爆款产品持续提升市占率。公司在海外拓展过程中坚持“1+N”战略，先在某个单一市场做深耕，对市场了解充分，产品导入及渠道布局相对完善，形成一定的品牌效应，通过品牌效应以及积累的相关经验再拓展至周边市场或者特点相似的市场，实现各个市场的市占率突破。在欧洲地区，公司在意大利、西班牙已经形成较高知名度，并逐步拓展至其他欧洲国家；在中南美洲地区，公司深耕阿根廷，梯度覆盖中南美洲市场；在东南亚地区，公司以马来西亚和菲律宾市场作为支点，初步打通东南亚重点市场渠道布局，通过“1+N”市场策略，有望持续提升海外摩托车销量份额。

　　产品性能优异，全地形车业务有望快速扩张。公司加快推进ATV、UTV全排量段产品布局，持续发布重点产品，促进收入较快提升，2025年公司新增销售网点111家，累计网点数量达到451家，持续夯实海外终端市场触点，进一步提升品牌在细分市场的覆盖广度与渗透力度。2022年公司全地形车业务收入为1.0亿元，2025年增长为6.5亿元，业务规模快速扩大，2022-2025年收入复合增速为84.7%，公司在全地形车领域市占率不高，随着业务持续拓展，有望保持较高增长。

　　盈利预测与估值：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到多项新业务持续发展，前期有一定费用投入，略下调盈利预测，预计26/27/28年净利润为22.52/26.51/31.70亿元（原23.47/29.15/33.32亿元），每股收益为1.10/1.29/1.54元（原1.14/1.42/1.62元），对应PE分别为14/12/10倍，维持“优于大市”评级。风险提示：海外市场开拓节奏不及预期，行业价格战，消费能力疲软，新品发布及销售不及预期，库存水平过高，汇率、运费波动，关税等海外政策监管变化，原材料价格波动，环保要求变化。